Güçlü yukarı yönlü potansiyel ile AL tavsiyemizi yineliyoruz
Tüpraş için hedef fiyatımızı 2021 sonuçlarını, 2022 beklentilerini ve değişen makro tahminlerimizi dikkate alarak 241TL den 268TL’ye yükseltiyoruz. Hisse için revize hedef fiyatımız %31 yukarı potansiyele işaret ettiğinden AL tavsiyemizi koruyoruz. Hisse 2022T 4.5x FD/FAVÖK ve 11.1x F/K çarpanları ile global benzer şirket çarpan ortalamalarına kıyasla sırasıyla %35 ve %15 iskontolu işlem görmekte. Tüpraş’ın 2022 için cazip bir değer hikayesi sunduğunu, destekleyici ham petrol ve marj dinamiklerinin Tüpraş için daha iyi bir operasyonel görünüme işaret ettiğini ve FAVÖK büyümesinin yüksek satış hacmi, güçlü ürün marjları ve stok kazançları ile desteklenerek önemli ölçüde hızlanacağını
düşünüyoruz.
TUPRS 4Ç21 Finansal Sonuçlar
Tüpraş, 4Ç21’de 1,392 milyon TL net kar açıkladı. Çeyrek boyunca TL’deki sert değer kaybının neden olduğu kur zararları, hem TL’deki zayıflama hem de artan petrol fiyatları nedeniyle oluşan büyük stok karı ile fazlasıyla dengelendi. Gelirler, yüksek ürün fiyatları ve üretim nedeniyle yıllık bazda %182 oranında artarak 4Ç21’de 56,5 milyar TL olarak gerçekleşti. Tüpraş, 4Ç21’de, yıllık %22 ve 2019’un aynı çeyreğine göre %10 artışla 7,7 milyon ton ürün sattı ve 2015’ten bu yana en yüksek 4Ç satışını kaydetti. Pandemi sonrası talep ortamının daha iyi olması satış performansına da yansıdı. Benzin, jet yakıtı ve motorin satışları, artan iç taleple birlikte güçlendi ve dördüncü çeyrek benzin ve motorin için tarihsel yüksek iç pazar ürün satışları ile sonuçlandı. Tüpraş net rafineri marjı yıllık bazda iyileşerek 4Ç20’deki 0,7$/v seviyesine kıyasla 4Ç21’de 9,1$/v seviyesine ulaştı. Net rafinaj marjı, HSFO hariç daha iyi ürün marjları ve daha geniş ağır-hafif ham petrol fiyat makasıyla desteklenirken, COVID sonrası talep toparlanması ve OPEC üretim kesintilerinin azaltılmasından da faydalandı. Şirket, geçen yılın aynı dönemindeki 0,7$/v stok kazancına kıyasla yüksek Brent fiyatı ve TL’de yaşanan değer kaybı nedeniyle bu çeyrekte 3,7$/v stok kazancı elde etti. Yüksek doğal gaz fiyatlarının üretim maliyetlerine olumsuz etkisi, rakip rafinerilere kıyasla oldukça sınırlı bir miktar olan 1,3 milyar TL ile sınırlı kaldı. Faaliyet giderlerinde meydana gelen yıllık %126’lık artış, büyük ölçüde yüksek lojistik maliyetlerinden ve maaşlardaki enflasyon ayarlamasından kaynaklandı. Tüpraş, geçen yılın aynı dönemindeki 6,1 milyon tona kıyasla 4Ç21’de 7 milyon ton ürün üretirken, kapasite kullanım oranı (KKO) 4Ç20’deki %84’e kıyasla 4Ç21’de %98’e ulaştı. Sonuç olarak, FAVÖK 4Ç21’de yıllık %2861’lik önemli bir artışla 6,89 milyar TL oldu. Şirket, 4Ç’de uzun döviz pozisyonundan 3,3 milyar TL net finansal gelir kaydetti ve bu da kârlılığı destekledi. Net Borç/FAVÖK rasyosu 2021 yılsonu itibarıyla 0.8x seviyesine gerilerken, sıkı işletme sermayesi yönetimi fonlama ihtiyaçlarını düşürmeye devam etti. Tüpraş, vergi finansallarında 4,2 milyar TL kümülatif önceki yıl zararına kıyasla 2021 vergi finansallarında 676 milyon TL olarak gerçekleşen net kar nedeniyle bu yıl temettü ödeyemeyecek. Modelimizi 4Ç21 finansal sonuçlarını yansıtacak şekilde güncelledik.
2021 sonuçlarının ve 2022 beklentilerinin değerleme üzerindeki etkisi
2022 yılında Akdeniz rafineri marjının 2-3$/v aralığında gerçekleşmesi beklenirken, ürün marjlarının COVID sonrası toparlanmanın devam etmesiyle yükseliş trendini sürdürmesi bekleniyor. Tüpraş net rafineri marjının güçlü ürün marjları ile 4-5$/v aralığında gerçekleşmesi beklenirken, ağır-hafif ham petrol fiyat makasının ortalama 2,3$/v olan 2021 seviyelerinde kalması bekleniyor. Güncelleme öncesi 2022T net rafineri marjımız, 3,96$/v ile öngörülen aralığın alt sınırındayken, 2021 sonuçlarına ve 2022 beklentilerine dayanarak net rafinaj marjı beklentimizi 5,3$/v seviyesine yukarı yönlü güncelledik. Şirket, 26-27 milyon ton üretim, 28-29 milyon ton satış ve %90-95 arasında bir KKO ile 300 milyon $ yatırım harcaması öngörüyor (2022 için güncelleme öncesi yatırım harcaması beklentimiz 350 milyon $ idi ).
Destekleyici ham petrol ve marj dinamikleri, tahminlerimiz için yukarı yönlü potansiyel yaratabilir
IEA verisine göre Rusya 3. büyük üretici ve petrol ticaretinin %12’sini oluşturan günlük 5 milyon varillik ihracatı söz konusu. 2,85 milyon varillik petrol ürünü ihracatı da global rafineri ürünlerinde ticaretin %15’ini oluşturuyor. Rus petrollerine (ve gazına) ABD ve İngiltere dışında yaptırım olmasa da, sigortalanması, taşınması, limanlarda aktarım gibi noktalarda sorunlar yaşandığı için piyasadan zaten çekiliyor. Tepki çeken Shell alımının fiyatına baktığımızda varil başına 28,5 dolarlık bir iskonto olduğunu görüyoruz. Bu bile yaptırımsız talebin nasıl kesildiğini gösteriyor. Biden yaptığı açıklama ile ABD’nin Rusya’dan petrol ithalatına son verdiğini açıkladı. EIA’ya göre 2021 itibarı ile ABD’nin ithalatının %3’ünü, yani günlük 600 bin varil, Rus petrolleri oluştururken diğer petrol ürünleri ile beraber %8 seviyesine kadar çıkıyor. Avrupa için ise durum daha ciddi, %27 yani 4 milyon varil. Bu nedenle Rus petrolleri ile hiç ilişkisi olmayan Kanada ve gaz ve kömür ithalatını durdurmadan sadece petrolü hedefleyen İngiltere dışında henüz ABD’nin arkasında hizalanan bir ülke yok. Diğer yandan arzı desteklemeye yönelik 2 kritik gelişmenin sonlanmaya yakın olduğunu görüyoruz. İlki IEA üyelerinin 60 milyon varil petrolü rezervlerden serbest bırakma kararı. Diğer bir gelişme ise İran anlaşmasının yüksek ihtimal dâhilinde olması. Pandemi öncesinde İran iç tüketime yönelik günlük 1,8 milyon varil üretiyordu. Anlaşma olması durumunda İran Nisan/Mayısa kadar üretimini 500 bin varil yılsonuna kadar ise 1,3 milyon varil artırabilir. Bahsettiğimiz dinamikler, Rusya’nın etkisini dengelemekten uzak olsa da, kısa vadede sınırlı bir rahatlama sağlayabilir. Tüpraş’ın İran’la geçmiş ilişkisini göz önünde bulundurursak, İran petrolünün gelişinin Tüpraş üzerinde olumlu etkilerinin olabileceğini söyleyebiliriz. Tüpraş’ın Rusya ile teması oldukça sınırlı. Normalde -2,25$/v civarında olan Ural-Brent makası, son zamanlarda 23,45$/v seviyesine kadar genişledi. Normal şartlarda bu kadar büyük bir genişleme rafineriler için oldukça olumlu bir gelişme fakat Rusya’ya yönelik yaptırımların getirdiği diğer maliyetlerin de dikkate alınması gerekiyor. Nitekim ABD ve İngiltere’nin Rus petrolüne son zamanlarda getirdiği yasaklar nedeniyle, küresel rafineri sektörü Rus petrolünü kullanmak konusunda isteksiz. OPEC üyesi ülkelerin arzı artırma sinyali vermesi ve Avrupa ülkelerinin İngiltere ve ABD’nin kararına uymayacağının anlaşılmasının ardından Brent petrolün varil fiyatı 109 dolar seviyesine geriledi. Ancak, Ukrayna ile Rusya arasındaki müzakere görüşmelerinde bir miktar ilerleme olmasına rağmen, ateşkes konusunda henüz bir gelişme yok, bu da yakın vadede petrol fiyatlarında oynaklığın devam etmesine neden olabilir. Benzin hariç ürün karlılıklarında Şubat ayında bir gerileme görmüştük. Mart itibariyle ürün karlılıklarında genel bir iyileşme söz konusu. Orta distilat ürün marjları normal seviyelerinin çok üstüne çıkmış durumda. Normalde yaklaşık 11-12$/v (Akdeniz) seviyelerinde olan dizel ürün karlılığı 46$/v seviyelerinin üstüne çıktı. Bunun temel nedeni, Avrupa’nın orta distilat ürünlerindeki açık pozisyonu ve Rusya’nın ihracat pazarlarına kapalı olması. Orta distilat ürün marjlarında yukarı yönlü trend ile rafinaj marjlarının artmaya devam etmesini bekliyoruz. Öte yandan, Ukrayna hava sahasının kapalı olması ve batılı havayollarının Rus hava sahasından uzak durması nedeniyle uçakların daha uzun süre havada kalması gerektiğinden, Ukrayna-Rusya savaşı küresel jet yakıtı
beklentilerini bozmayabilir. Öte yandan, marjların artış trendinde olacağı bahar dönemine gireceğimizi belirtmekte fayda var. Ayrıca, Brent petrol fiyatlarındaki artışın 1Y22’de stok kazanımları yoluyla operasyonel karlılığı olumlu etkilemeye devam edebileceğini ve bu durumun 2022 tahminlerimizde yukarı yönlü potansiyel oluşturabileceğini söyleyebiliriz.
Potansiyel katalizörler ve riskler
Artan talep ve mobiliteyle ürün karlılıklarının güçlenmesi ve ağır-hafif petrol makaslarının şirket lehine açılması hisse performansı için en önemli katalizörler olarak öne çıkıyor. Değerlememize yönelik en önemli risk unsurlarını ise, küresel ekonominin zayıflamasına yönelik endişeler, özellikle Ukrayna-Rusya savaşının Avrupa ekonomisi üzerinde yaratabileceği olumsuz etkiler, yüksek enerji fiyatları ve ağır-hafif petrol fiyat makaslarının daralması olarak sayabiliriz.
Üye ve Müşterilere Özel İçerik
Yazının devamını okumak için hemen giriş yapın!
