Gerçekleşen ve Tahminler
Petkim yılın üçüncü çeyreğinde tahminlerin oldukça üstünde 1.5 milyon TL net kar açıkladı (Konsensüs : 1,006milyon TL ; İş Yatırım : 651 milyon TL ). Öte yandan FAVÖK rakamı 687 milyon TL ile hem piyasa ortalamasının hem de bizim tahminimizin aşağısında kaldı. (Konsensüs : 874 milyon TL ; İş Yatırım : 868 milyon TL). FAVÖK rakamı yıllık bazda %47, net kar rakamı ise %11 azaldı. FAVÖK rakamındaki sapma büyük ölçüde stok kayıplarıyla birlikte düşen ürün marjlarından kaynaklanmakta. Net kardaki sapma ise, faaliyet sonuçlarındaki zayıflığın yanı sıra büyük ölçüde ertelenmiş vergi gelirlerden ve tahminlerimizi üzerinde gerçekleşen gayrimenkul değerleme kazançlarından kaynaklandı.
Son Çeyrekte Öne Çıkanlar
Petrokimya sektörü için en büyük pazar olan Avrupa pazarındaki arz-talep dinamikleri ürün satış fiyatları ve ürün karlılıklarında belirleyici olmaya devam ediyor. Avrupa pazarında talep koşullarında gözlenen kötüleşme ve düşen ürün fiyatları nafta fiyatlarında aynı dönemde gerçekleşen düşüşe rağmen tüm petrokimya marjlarını 3Ç22’de baskıladı. Petkim birim marjları 2Ç22’deki ortalama 223 USD/tondan 3Ç22’de 169 USD/ tona geriledi. Petrokimya hammaddesi için zayıflayan talep ve rafinerilerin üretimlerini artırmasıyla artan arz nafta fiyatlarını aşağıya çekmeye devam etti. Sonuç olarak etilen-nafta makası 3.çeyrekte %52 geriledi (2Ç22 USD540/ton; 3Ç22 USD 261/ton). 3Ç22 Platts Petrokimya Endeksi tüm ürünlerde yaşanan düşüş ile 2Ç22’ye göre %24 aşağıda gerçekleşti. Petkim’in toplam brüt üretimi 2Ç22’de 638K ton‘dan 3Ç22’de 516K tona geriledi (3Ç21: 807K ton). Üretimdeki gerilemede kötüleşen talep koşulları ve fiyatlar dolayısıyla şirketin planlı bakım duruşunu öne çekmesi etkili oldu. Üretim azalırken nispeten düşük marjlı ticari satışlarda artış gerçekleşmesi de FAVÖK marjının çeyreksel ve yıllık bazda gerilemesinde etken oldu. Nafta fiyatlarında gerileme sebebiyle dönem içinde kaydedilen 11.8 milyon dolar tutarındaki stok zararı da FAVÖK marjındaki daralmada etkili oldu. Geçen yılın aynı döneminde %21 ve bu yılın ikinci çeyreğinde %10 olarak gerçekleşen FAVÖK marjı 3Ç’de %5 seviyesine kadar geriledi. Faaliyetlerden yaratılan nakit akışını zayıflaması ve artan yatırım harcamaları neticesinde şirketin toplam net borcu ikinci çeyrek sonunda 12.5 milyar TL’den üçüncü çeyrek sonu itibarı ile 13.8 milyar TL’ye yükselirken Net Borç / FAVÖK rasyosu 2.04x ‘den 2.51x ‘e yükseldi.
Değerleme Üzerindeki Etki ve Görünüm
Yılın son çeyreğin de de üçüncü çeyrek deki zayıf karlılık dinamiklerinin devamı bekleniyor. Ayrıca planlı bakımın 4Ç’in bir kısmında sürmesi de karlılık ve marjlar üzerinde olumsuz etki yapmaya devam edecek. Dolayısıyla, şirket, daha önce tüm yıl için açıkladığı yaklaşık 300 milyon dolar FAVÖK beklentisini 240-260 milyon dolar olarak revize etti. Öte yandan şirket bazı bakım çalışmalarını öne çekerek Kasım ayının 15’i itibarı ile bakım süreci tamamlayacaklarını dile getirdi. (Çoğu bakım çalışması hâlihazırda tamamlandı. Bu haftanın sonunda da PP tamamlanacak.) Öte yandan zayıf talep koşulları ve ürün karlılıklarındaki aşağı yönlü baskının 2023 yılının ilk yarısında da sürmesi bekleniyor. Ancak 2023 yılının ikinci yarısında FED faiz artışlarının sona ermesi ve risk iştahındaki düzelme stok seviyelerindeki azalma ile birleşince talep koşullarında bir toparlanmaya sebep olabilir. Tüm bunları dikkate alarak 2022 ve 2023 tahminlerimizde aşağı yönlü revizyona gittik. Önceki çeyrekte 2022 yıl sonu tahminlerimizi revize etmiş olduğumuzdan, esas değişiklik 2023 tahminlerimizde meydana geldi. Yeni tahminlerimize göre Petkim, sırasıyla 7.6x ve 6.1x 2023 tahmini FAVÖK ve net kar çarpanları ile işlem görmekte. Makro varsayımlarımızda değişiklik, net borç rakamı ve tahminlerdeki güncelleme ile birlikte Petkim için fiyatımızı 11.50 TL’den 10.80 TL’ye güncelledik. Hedef değerimiz şirketin şu ana kadar ödediği avans miktarı karşılığındaki Star rafineri hissenin (%12) katkısını da içeriyor. Star rafinerisinin değerlemesinde oldukça muhafazakar uzun vadeli 4.5 FAVÖK çarpanı ve 750 milyon dolarlık (ortalama uzun vadeli) FAVÖK tahmini kullanmaktayız. Tavsiyemizi ise “TUT” dan “SAT”a indirdik. Star rafineri de yıl sonunda tamamlanması beklenen hisse devir işleminde 1-2 aylık gecikmenin olması muhtemel. Ekonomilerde beklenenin üzerinde yavaşlama ve ürün marjlarının tahminlerimizi ötesinde baskılanması hedef fiyatımız için en önemli aşağı risk faktörü. Öte yandan, FED faiz artışlarının durması ile 2023 yılının 2. yarısında olası risk iştahında düzelme neticesinde ya da Avrupa’da yaşanabilecek enerji krizi ile petrokimya ürünlerine olan talebin ve karlılık dinamiklerinin beklentilerimizi üzerinde gerçekleşmesi değerlememiz açısından en önemli yukarı yönlü risk faktörü.
Raporu pdf olarak bilgisayarınıza indirmek için tıklayınız.
Üye ve Müşterilere Özel İçerik
Yazının devamını okumak için hemen giriş yapın!
