Şirket Raporu: EREGL.IS: Hedef Fiyat Değişikliği

Durgunluk riskini yansıtmayan zengin değerleme

Hedef fiyatımızdaki artışa rağmen, tavsiyemizi SAT’a çekiyoruz. EREGL için hisse başına hedef fiyatımızı yeni peletleme tesis yatırımını değerlememize dahil etmemiz, kur tahminlerimizdeki revizyon, enerji fiyatlarındaki artış, uluslararası benzer şirket çarpanlarındaki güncelleme ve 3Ç22 sonuçlarını tahminlerimize yansıtmamız sonucu önceki 30.50TL’den 40.90TL’ye yükseltiyoruz. Ancak hedef fiyatımızdaki artışa rağmen, EREGL için tavsiyemizi, yeni hedef fiyatımızın getiriye işaret etmemesi, 2023T çarpanlarının hem uluslararası benzer şirket çarpanlarına hem de EREGL’nin 5 yıllık tarihsel ortalamalarına kıyasla primli işlem görmesi ve son olarak 4Ç22 ve 2023 için zayıf faaliyet performans beklentimiz nedeniyle TUT’dan SAT’a çekiyoruz. Hisse 2023T 7.0x Firma Değ./FAVÖK ve 13.2x F/K çarpanları ile yurtdışı benzer şirketlerin 4.6x ve 7.5x ortalama çarpanlarına kıyasla primli işlem görüyor. Hisse ayrıca kendi 5 yıllık tarihsel ortalama 5.1x Firma Değ/FAVÖK ve 9.2x F/K çarpanlarına kıyasla da primli işlem görmekte.

Yüksek enerji maliyetleri, Türk çelik üreticilerinin hem iç pazarda hem de ihracat pazarlarındaki rekabet gücünü aşındırıyor. Türkiye’nin ham çelik üretimi Ekim ayında artan enerji maliyetleri nedeniyle yıllık bazda %18 daralırken 10A22 üretim rakamını yıllık bazda %10 düşüşle 30.2mn tona taşıdı. Nitekim Türk çelik üreticilerinin üretim maliyetleri içinde enerji maliyetlerinin payı %8’den %28’e yükseldi. Ekim ayında Türkiye’nin çelik tüketimi ise yıllık bazda %11,5 (10A22’de %2,5 düşüş) artarken, AB’de yaşanan durgunluk nedeniyle çelik talebindeki daralma ile birlikte Türk çelik üreticilerinin Güneydoğu Asya’da Körfez bölgesindeki rakiplerine kıyasla rekabet gücünü kaybetmeleri sonucu çelik ihracat hacmi yıllık bazda %42,3 (10A22’de %18 düşüş) geriledi. Ekim ayında Türkiye’nin çelik ithalatı, esas olarak Rusya, Çin ve Hindistan’dan yapılan yüksek ithalat nedeniyle yıllık %12 arttı (10A22’de %3,6 düşüş). Türkiye’nin çelik ihracat/ithalat oranı 10A21’de %115’ten 10A22’de %93’e geriledi. Ekim ayında Rusya’dan Türkiye’ye yapılan kütük ithalatı, Rus kütük fiyatlarındaki keskin düşüş sonucu %148 arttı. Çin’den Türkiye’ye sıcak rulo ithalatı 10A22’de üç kattan fazla artış gösterdi. Öte yandan, Hindistan’ın çelik ihracatı üzerindeki ihracat vergisini son dönemde kaldırmasının ardından Hindistan’dan Türkiye’ye daha ucuz fiyatlarla yassı çelik ithalatının artması bekleniyor. Ayrıca, enerji maliyetlerindeki keskin artış dikkate alındığında, Hindistan’ın Türkiye’nin çelik ihracat pazarlarında Türkiye’den daha rekabetçi hale gelmesi bekleniyor.

4Ç22’de FAVÖK/ton rakamında gerileme. Mevcutta Türkiye yassı çelik fiyatları 630 dolar /ton, demir cevheri fiyatları 96 dolar / ton, ve kömür fiyatları 240 dolar /ton platosuna oturmuş gözüküyor. Erdemir’in artan enerji maliyetleri nedeniyle ton başına FAVÖK rakamını 3Ç22’deki 124 dolar’dan 4Ç22’de 117 dolara gerileyeceğini öngörüyoruz. Ortalama yassı çelik fiyatının 2022’deki tahmini 885 dolar/ton’dan  2023’de %25 düşüşle 665 dolar/ton’a gerilemesini bekliyor ve Erdemir’in FAVÖK/ton rakamının 2022’deki tahmini 228 dolardan 2023’de 135 dolara düşeceğini hesaplıyoruz. 2023’de Erdemir toplam satış hacminde 2022’ye benzer kalacağını öngörüyoruz.

550 milyon dolar tutarındaki yeni pelet tesisi yatırımının temettü dağıtım politikasını etkilemesi beklenmiyor. Erdemir’in, Kasım ayı başında, bağlı ortaklığı Ermaden’in Bingöl Avnik’teki demir madeni sahasında 250-300 milyon ton rezerve sahip cevherleşme tespit ettiğini ve 3 milyon ton/yıl üretim kapasiteli peletleme tesisi kurmaya karar verdiğini açıkladığını hatırlatmak isteriz. Demir rezervi kapsamında 100 milyon pelet üretilmesi hedeflenmekte (Hesaplanan rezerv ömrü: ~35 yıl). Erdemir yeni peletleme tesisi için toplam 550 milyon dolar olarak yatırım harcaması bütçelemekle birlikte, bu tutarın %15-%20’sini 2023’te, kalanı 2024 ve 2025’te eşit olarak harcamayı planlanmakta. Yeni tesisin 2026’nın 2. çeyreğinde faaliyete geçmesi planlanmakta. Erdemir’in 2023’te %90 dağıtma oranı tahminimizle 14.9 milyar TL temettü dağıtacağını hesaplıyoruz (temettü verimi %10).