Fintech Destekli Yapısal Dönüşüm
ve Marj Genişleme Potansiyeli
Kazakistan merkezli fintech devi Kaspi.kz'nin %85,66 hisse alımı ile güçlenen Hepsiburada, Türkiye'nin ikinci büyük e-ticaret platformu olarak süper uygulama dönüşümüne hazırlanmaktadır. %75 İNA + %25 çarpan metodolojisi ile $3,73 hedef fiyat ve %32 yükseliş potansiyeli öngörülmektedir.
Potansiyeli
Temel Yatırım Katalizörleri
Hepsiburada'nın orta vadeli değer yaratma hikâyesi altı yapısal sütun üzerine inşa edilmiştir.
Kaspi.kz: Stratejik Ortaklık Fintech DNA'sını Ortaya Çıkarmaktadır
Kaspi ortaklığı üç sinerji alanı açıyor: Fintech (HepsiPay, BNPL, bankacılık lisansı), Ürün & Deneyim (süper-app modeli, artan sipariş frekansı) ve Operasyonel Verimlilik (ortak teknoloji altyapısı, düşen maliyet yapısı).
Artan Sipariş Frekansı Öncülüğünde Pazar Üzeri Büyüme
Türkiye e-ticaret pazarı 2030'a kadar %7,5 YBBO büyürken Hepsiburada'nın %10,9 YBBO ile pazar payı kazanmasını bekliyoruz. Sipariş frekansının 2028'de 10,3'e, 2032'de 12,5'e yükselmesi öngörülmektedir.
Pazar Yeri Geçişi ve Komisyon Oranı Optimizasyonu ile Yapısal Marj Genişlemesi
Gelir karışımının 1P'den 3P'ye kayması ve take-rate artışıyla satılan mal maliyetinin gelire oranı düşecek; operasyonel verimlilikle birlikte FAVÖK marjında kademeli ve anlamlı bir artış öngörüyoruz.
Büyüyen Türkiye E-Ticaretinde Güçlü Konumlanma
85 milyonluk genç nüfus, 32 yaş ortalaması ve %67 akıllı telefon penetrasyonuyla Türkiye, e-ticaret benimsemesinin erken-orta aşamasında. Hepsiburada, güçlü markası ve entegre ekosistemiyle bu büyümeden fazla pay almak için iyi konumlanmış.
Verimli Yatırım Harcaması ile Varlık Hafif Yapı
Şirket, alan genişletmesi yerine verimliliğe öncelik vererek yatırım harcaması yoğunluğunu yapısal olarak düşük tutuyor. Üstün son kilometre operasyonları, daha hızlı teslimat ve metrekare başına daha yüksek iş hacmine olanak tanıyor.
Değerleme İskontosu
Hissenin benzerlerine kıyasla iskontolu işlem gördüğünü ve bu iskontonun şirketin uzun vadeli büyüme ve kârlılık potansiyelini tam olarak yansıtmadığını düşünüyoruz.
Finansal Projeksiyonlar
IAS 29 dahil (enflasyon muhasebesi) projeksiyonlar.
IAS 29 Dahil · Gelir Tablosu Özeti
Enflasyon Muhasebesi| Metrik (mn TL) | 2024G | 2025G | 2026T | 2027T | 2028T |
|---|---|---|---|---|---|
| Net Satışlar | 93.710 | 106.238 | 122.573 | 133.423 | 146.485 |
| Brüt Kâr (Zarar) | 35.136 | 38.491 | 46.402 | 53.005 | 57.354 |
| Operasyonel Giderler | -32.405 | -37.193 | -46.102 | -51.223 | -51.790 |
| Esas Faaliyet Karı | 2.730 | 1.298 | 300 | 1.781 | 5.564 |
| Vergi Öncesi Kâr (Zarar) | -2.636 | -7.207 | -11.628 | -8.851 | -6.149 |
| Vergi Gideri (Gelir) | 0 | 54 | 87 | 67 | 46 |
| Net Kâr | -2.636 | -7.152 | -11.540 | -8.784 | -6.103 |
| Vergi Sonrası Faaliyet Karı | 2.730 | 1.353 | 387 | 1.848 | 5.610 |
| FAVÖK | 3.392 | 1.432 | 484 | 1.737 | 4.139 |
* Kaynak: İş Yatırım tahminleri, IAS 29 dahil (enflasyon muhasebesi). T = Tahmin, G = Gerçekleşen. Rakamlar 2026 yıl sonu alım gücü ile ifade edilmiştir.
IAS 29 Hariç · GMV ve FAVÖK Projeksiyonları
Değerleme Modeli| Metrik | 2025T | 2026T | 2027T | 2028T | 2029T | 2030T | 2031T | 2032T |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| GMV (mn TL) | 236.518 | 340.459 | 445.024 | 576.340 | 705.945 | 842.237 | 991.167 | 1.155.971 |
| GMV Büyüme | %41,0 | %43,9 | %30,7 | %29,5 | %22,5 | %19,3 | %17,7 | %16,6 |
| Gelirler (mn TL) | 77.642 | 116.427 | 154.876 | 204.055 | 254.049 | 305.894 | 363.260 | 427.483 |
| Gelir Büyüme | %53 | %50 | %33 | %32 | %25 | %20 | %19 | %18 |
| FAVÖK (UFRS 16 Dahil) | 3.247 | 3.607 | 5.696 | 14.763 | 21.226 | 28.221 | 37.002 | 49.995 |
| FAVÖK Marjı | %4,2 | %3,1 | %3,7 | %7,2 | %8,4 | %9,2 | %10,2 | %11,7 |
| Sipariş Sayısı (mn) | 87,5 | 101,9 | 114,3 | 127,6 | 135,4 | 143,6 | 151,5 | 159,9 |
| Aktif Müşteri (mn) | 11,8 | 12,0 | 12,3 | 12,4 | 12,5 | 12,6 | 12,8 | 12,9 |
| Sipariş Sıklığı | 7,44 | 8,55 | 9,41 | 10,35 | 10,86 | 11,41 | 11,92 | 12,46 |
* Kaynak: İş Yatırım tahminleri, IAS 29 hariç. T = Tahmin, G = Gerçekleşen.
Risk Faktörleri
Hepsiburada'nın yatırım tezini etkileyen başlıca riskler makroekonomik, rekabet ve büyüme stratejisi boyutlarında değerlendirilmektedir.
Reel Gelir Aşınması
Yüksek enflasyon ortamında reel gelirler düşmekte, sepet büyüklüğü ve sipariş frekansı üzerinde baskı oluşmaktadır. Giderlerin bir kısmının döviz bazlı olması marj riski yaratmaktadır. Telafi: BNPL ve Hepsifinans satın alma gücünü destekler, TL bazlı yapı kısmi doğal koruma sağlar.
Yoğun Rekabet
Alibaba destekli Trendyol pazar liderliğini sürdürmekte; agresif teşvik ve kampanya bütçeleriyle komisyon oranı artışını sınırlandırmaktadır. Amazon Türkiye üst gelir segmentinde rekabeti derinleştirmektedir. Telafi: HepsiBurada Premium ve HepsiJET fiyat dışı farklılaşma sağlar.
Net Kârlılık Gecikmesi
Net kârın 2030T'ye kadar negatif bölgede kalması beklenmektedir. Yüksek faiz ortamının tetiklediği zımni faiz düzeltmeleri ve IAS 29 parasal kayıplar baskı yaratmaktadır. Telafi: FAVÖK iyileşmesi sürmekte, Kaspi entegrasyonu bu geçişi hızlandırabilir.
Kaspi Entegrasyon Riski
Süper uygulama dönüşümü beklenen sinerji ve hızda gerçekleşmeyebilir, entegrasyon maliyetleri beklenenden yüksek olabilir. Telafi: Kaspi, Kazakistan'da aynı dönüşümü başarıyla tamamlamış; her dikey bağımsız ölçeklenebilir nitelikte.
Düzenleyici Ortam
İleride uygulanabilecek komisyon tavanı veya Gatekeeper yasası benzeri düzenlemeler olası riskler arasındadır. Telafi: Mevcut NİH eşiklerinin altında olması nedeniyle mevcut düzenlemeler Hepsiburada'yı doğrudan hedeflememekte; 25 yıllık regülatör ilişkisi ve proaktif uyum yaklaşımı risk azaltıcıdır.
Sınır Ötesi Rekabet
Temu ve Shein gümrük düzenlemeleriyle kısa vadede gerilemiş; ancak yerel depo modeline geçerek orta vadeli risk oluşturabilirler. Telafi: Basitleştirilmiş gümrük beyannamesi muafiyetinin kaldırılması ve %81 uygunsuzluk oranı güçlü giriş engeli oluşturmaktadır.
Hedef Fiyat Analizi
Birleşik metodoloji: %75 İNA + %25 benzer şirket çarpanları. 12 aylık hedef fiyat: USD 3,73.
7 yıllık açık tahmin dönemi + sonsuz değer metodolojisi. TL bazlı model: %27 AOSM (risksiz faiz %21 + risk primi %6, beta 1,0), %10 sonsuz büyüme oranı. Zımni özkaynak değeri: ~$1,44 Milyar USD. Sonsuz değer, toplam firma değerinin ~%82'sini oluşturmaktadır.
Uluslararası e-ticaret ve fintech entegreli pazar yeri şirketleri referans alındı. HEPS, 2026T 9,7x FD/FAVÖK ile benzer grup medyanı 10,6x'e kıyasla %9 iskontolu işlem görmektedir. Türkiye makro riskleri için %15 ek iskonto uygulandı.
İNA değeri: ~1,44 Milyar USD (%75 ağırlık)
Çarpan değeri: ~1,02 Milyar USD (%25 ağırlık)
Toplam hedef özkaynak değeri: ~1,33 Milyar USD
ADR başına hedef fiyat: USD 3,73 — %32 artış potansiyeli
AOSM ve Sonsuz Büyüme Değeri Fiyat Hassasiyeti Tablosu — 12 Aylık Hedef Fiyat (USD)
| AOSM \ SB | %7 | %8 | %9 | %10 | %11 | %12 | %13 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| %21 | 3.96 | 4.18 | 4.43 | 4.72 | 5.08 | 5.51 | 6.05 |
| %22 | 3.80 | 3.99 | 4.20 | 4.45 | 4.75 | 5.11 | 5.55 |
| %23 | 3.65 | 3.82 | 4.01 | 4.23 | 4.48 | 4.78 | 5.14 |
| %24 | 3.53 | 3.67 | 3.84 | 4.03 | 4.25 | 4.51 | 4.81 |
| %25 | 3.41 | 3.55 | 3.69 | 3.86 | 4.05 | 4.28 | 4.53 |
| %26 | 3.31 | 3.43 | 3.56 | 3.71 | 3.88 | 4.08 | 4.30 |
| %27* | 3.22 | 3.33 | 3.45 | 3.58 | 3.73 | 3.91 | 4.10 |
* Temel senaryo AOSM. SB = Sonsuz büyüme oranı. Kaynak: İş Yatırım
Karşılaştırma grubunda Allegro (POL), MercadoLibre (ABD), Sea Limited (SGP), Kaspi (KAZ), GOTO (IDN) ve diğer gelişmekte olan pazar e-ticaret platformları yer almaktadır. Benzer grup medyan FD/FAVÖK: 2026T 10,6x, 2027T 8,1x. HEPS 2026T 9,7x ve 2027T 7,2x ile sırasıyla %9 ve %15 iskontolu işlem görmektedir.
Senaryo Analizi
Zayıf tüketici zemini, yoğunlaşan Trendyol rekabeti ve fintech gecikmesi. AOSM %29, sonsuz büyüme %8.
Mevcut operasyonel yörünge. Kademeli fintech para kazanımı, AOSM %27, sonsuz büyüme %10.
Kaspi modelinin Türkiye'de başarıyla uygulanması. Daha hızlı marj genişlemesi. AOSM %24, büyüme %12.
Hepsiburada Hakkında
Genel olarak Hepsiburada adıyla bilinen D-MARKET Elektronik Hizmetler ve Ticaret A.Ş., genel merkezi Şişli, İstanbul'da ve operasyon merkezi Gebze, Kocaeli'de bulunan, ülkenin en büyük ikinci e-ticaret teknoloji platformudur. NASDAQ Borsası'nda HEPS koduyla işlem gören Hepsiburada, 2000 yılında kurulan Türkiye'nin en eski e-ticaret markalarından biridir.
Platform, birinci taraf doğrudan satış (1P) ile üçüncü taraf pazar yeri (3P) modelini birleştiren hibrit yapısıyla faaliyet göstermektedir. Ocak 2025 itibarıyla Kaspi.kz'nin ~1,127 Milyar USD karşılığında %65,41 oranında kontrol hissesini satın almasıyla şirket, fintech entegreli süper-app dönüşümüne hız vermiştir.
Can Kalecik
📧 ckalecik@isyatirim.com.tr · 📞 +90 212 350 20 54
Ezgi Akalan
📧 eakalan@isyatirim.com.tr · 📞 +90 212 350 25 86