SLR oranında indirime gidilmesi meselesi önümüzdeki dönemde oldukça hararetlenecek bir mesele. Özetle bu madde sayesinde bankalar ellerinde aynı sermaye için daha çok menkul kıymet tutabilecek. Bono, tahvil, MBS kıymetlerine daha çok yer verebilecek. Detayı geldiğinde tekrar tartışılacaktır ancak şu aşamada görünen pandemide esnetilmiş bu sınırların tekrar esnemesi ve hazine kıymetlerinin ve bir kısım kıymetlerin bu sınırlamadan çıkarılması. Sektörün uzun zamandır şikayetçi olduğu hususlardan bir tanesi hazine kıymetlerinin de risk hesaplamaya dahil edilmesidir, diğeri de NSFR ve LCR oranları nedeniyle alınmayan vade riskleri. Bu konu hakkında bazı sorulara cevap bulmamız önem arz ediyor ve SLR oranının değişmesi tahvil piyasası üzerinden farklı bir okumayı hak ediyor.
Öncelikle bu karar global tarafta azalmış olan ve böyle devam etmesinden korkulan uzun vadeli tahvillere bir talep yaratmak için yapılıyor gibi görünüyor. Hem tahvil spreadlerini hem de getirileri düşük tutmak Trump yönetiminin politikaları için önemli. Fakat önümüzdeki dönemde bu kadar düşük enerji fiyatları ve piyasa genelinde korkulan gibi bir gümrük vergisi enflasyonu olmayacaksa (Powell dünkü konuşmasında enflasyonist etkiler az olabilir ve bu bizim için de yeni bir tecrübe olur diyerek yelkenleri suya indirdi) tahvil getirileri hali hazırda zaten aşağı doğru hareketlenecektir. Buradaki ana korku unsurunun kırılmak istenen sermaye hareketlerinin oluşturabileceği bir problemin önüne geçmek olacaktır. Aşağıda yer alan grafik, Financial Times’ta Martin Wolf’un yazısıda yer alan, dünyadaki mevcut ticaret fazlası veren ülkelerin hanehalkı ve özel sektör tasarruf fazlasını ve ABD’nin kamu tasarruf açığının devasalığını gösteren bir grafik. Bu grafik eskiden beri yazılıp çizilen bir grafiktir ve vadesini daha da uzattığınızda kamu tasarruf açığının azaldığı dönemlerde ABD’nin özel sektör ve hanehalkı tasarrufunun eksilere geçtiğini göreceksiniz. Yani kamu az harcasa çözülüyor aslında denebilecek bir sorun değil, çok daha yapısal bir problem. Eğer cari dengedeki bu sorun mevcut düzende, bir resesyon kabullenilmeli, ancak elbette edilmeyecektir.
Peki bu grafiğin SLR ile alakası nedir? Sermaye hareketleri ABD tarafına sürekli akmakta olduğu için ABD doları sürekli olarak daha pahalı seviyelerde ve tahvillerinde daima bu sistemik talebin yarattığı bir prim mevcut. ABD yönetimi hem attığı adımlar ile hem de ana programı ile dolar endeksini düşürmek ve bu tahvillerin bu şekilde alınmasını engellemek istiyor. Baktığımızda kısmen de başarılı oluyorlar ancak şu aşamada bunun karşılığında daha yüksek tahvil faizleri ile karşılaşıyorlar. Enflasyon beklentilerine ve büyüme öngörülerine baktığımızda tahvil getirilerinin bu hareketi tamamen farklı bir korkunun yaşandığını zaten gösteriyor. SLR burada kullanılacak ve getirilerin bu korkulara rağmen bastırılabilmesini sağlayacak. Önemli olan kısım ise bunun sürdürülebilirliği, zaten tahvillere olan talep düşüyor ise bunu bankalar ya da merkez bankası alsın demek ilk alan gelen şeyi söylemek olur, burada daha farklı bir realite bizleri karşılayacak gibi görünüyor.
Kalecki’nin 1943 senesinde çıkan Political Aspects of Full Employment çalışması, özel sektör elitlerinin tam istihdama ulaşma yolunda atılan kamu destekli adımların özel sektör elitleri tarafından baltalanacağının ve kamunun büyük bir oyuncu olarak çıkmasının lobi faaliyetleri gibi süreçler ile baltalanacağından bahsedilmesi ekseninde konuşulan bir metin. Ancak metnin önceki kısmında bahsedilen husus tahvil piyasaları hakkında güzel bir anlatıya sahip.
Kamu, harcamasını yaparken aslında karşılığında para yerine tahvil veren bir yapıdır. Bu süreç iki adımlı olarak işler, önce nakit verir almak istediği malı veya hizmeti alır, ardından olmayan parası ile yaptığı bu harcamayı piyasadan likidite çekip yerine tahvil koyarak fonlar, neticesinde kamu hariç kısmın bilançosunda totalde yaratılan gelirin karşılığında tahvil yer alır. Bu tahviller tasarruf sahiplerinin elinde bulunurlar ve eğer tasarruf sahipleri artık bu tahvillerin yerine gerçek para isterse, bu tahvilleri ellerinden çıkarırlar ve bu sürecin devamında da tahviller bankacılık sisteminde birikir. Bankalar ve merkez bankaları gereken regülasyonları getirdiğiniz takdirde son alıcılar olmayı sürdürürler ve getiriler bu şekilde dengelenebilir, yani SLR ile talep yaratmak Kalecki’nin 1943 yılında kaleme aldığı bir husus. Ancak bunu yaptığınızda, tahvil getirilerini dengeleseniz dahi piyasaya sağladığınız talep geri alınamayacağından ötürü, düşük tutulmuş faizler nedeniyle efektif talepte yaşanacak enflasyonist olabilir. Bu korku haklıdır ancak tüm hammaddelerin, istihdam arzının ve diğer faktörlerin tam kullanımı durumunda gerçeğe dönecektir. Eğer bir tam istihdam durumunda değilsek bu efektif talep yükselişi daha fazla yatırım harcaması ve istihdam talebi ile sonuçlanabilir Kalecki’nin görüşüne göre.
Bu görüşlerin bugüne tercümesi, kamu harcamalarının daha da artması ve getirilerin kamu eli ile manipüle edilmeye devam edeceği, ekonominin kamu eli ile desteklenmeyi sürdüreceği ve beklentilerimizin altında enflasyon görmeye devam edeceğimiz olacaktır. Fed’in de faiz indirimlerine başlaması, beraberinde bu önlemler ile tahvil getirilerinde ciddi düşüşler görme ihtimalimiz var. Artık girdiğimiz süreçte ekonomilerin talep tarafındaki sorunları kamuya bu tarz müdahaleler ve muhasebe oyunları yapma fırsatını verecektir. 21.yy’nin başından itibaren görmekte olduğumuz Fed bilanço genişlemesi, artan kamu açıkları, iflas etmeyen şirketler, bu oyunlara alan açıyor. Bunun net örneklerini daha önce Çin’de görmüştük. Çin’deki özel amaçlı yerel kurumlar ve yerel belediyelerin bilançolarında yer alan büyük batıklar merkezi yönetimin temiz tahvilleri ile swaplanıyordu ve bu şekilde batıklar açığı oldukça düşük seviyelerde olan merkezi yönetime atılıyordu. ABD’de ve Çin’de görmekte olduğumuz bu adımlar, sağlıklı bir talep ortamında atılabilecek adımlar değiller. Bu yüzden piyasalarda göreceğimiz hareketleri klasik neden-sonuç ilişkileri ile değerlendirmek hata yaptıracaktır.
Sonuç olarak enteresan günlerden geçiyoruz ve burada bahsi geçen SLR hamlesi ve sonrasında gelecek olan hamleler AI gelene kadar (veya bir krizi ciddi şekilde geciktirebilir) gemiyi yüzdürme ihtimaline sahip. Yaşanacak olan süreçlerin yerel bankalar için pozitif etkisi olacağını düşünüyorum ve rekabetçi dolar, düşük faizler ve hormonlu da olsa sistemik riskleri baskılanan bir ABD’de endeskler yukarı giderken küçük hisseler de yakından izlenmeyi hak edecektir. Western Alliance gibi bölgesel bankalar yakından izlenmeli.
Utku Oktay Acundeğer
