Repo piyasalarındaki hareketli seyri yakından takip ediyoruz ve oranların ne ifade ettiğini yorumluyoruz. Son dönemde Fed’in gösterge faiz oranına ait tartışma konularını daha önce kaleme almıştım. Şimdi ise bu piyasanın belki de en önemli bileşenlerinden biri olan tahvil piyasası dinamiklerinin regülasyonlar sayesinde nasıl sağlam durabildiğini ve aslında Logan’ın açıklamaları hakkında yazdığım yorumların çıkış noktasına bir bakmaya çalışacağız. Önümüzdeki dönem için aydınlatıcı olacağına inandığım ve en önemli konulardan bir tanesi olduğunu düşünüyorum bu tartışmanın.
Öncelikle bu bir repo krizi tam olarak yaşanmıyor ve yeni gireceğimiz finansal düzende de bir finansal kriz yaşanması bir süre için pek mümkün olmayacak yazısı. Jamie Dimon’ın bahsettiği, piyasada çok sık kullanılan “hiçbir zaman tek bir hamam böceği yoktur” cümlesi tekrar popüler oldu. Hamam böcekleri var, hem de muhtemelen düşündüğümüzden çok daha fazla var fakat bu hamam böceklerinin bir süre daha bizlere gösterilmemesi mümkün.
Tahvil piyasası ile regülasyonlar arasındaki ilişkilerin nasıl bir finans dışı kurumlar ilişkisi yarattığından bahsetmemiz gerekiyor. Bankalar, özellikle 2008 sonrasında gelen regülasyonlar nedeni ile varlıklarında tahvillerin risk grubunu ayırmaksızın belli sınırlara tabiler. SLR rasyosu bu açıdan çokça bahsettiğimiz bir rasyo ve burada gelmesi beklenen hatta atılan bazı adımlar ile bilançolarda tahviller için daha fazla yer açılıyor olduğunu daha önce tartışmıştık. Peki bunun aslında önemi nerede başlıyor?
Elde tahvil tutmanın kurumlar için maliyetli bir konu olması, büyük dealer şirketlerin bilançolarında tahvil yerine tahvil future kontratlarını tutmalarını onlar için daha az maliyetli bir strateji olarak dayatıyor ve türev ürünler oldukları için bilanço dışarısına dahi çıkarılabiliyor. Yalnızca büyük dealer’lar değil bunu bazı bankaların ve durasyon riskini hedge etmek isteyen birçok sigorta şirketinin de yaptığını biliyoruz. Herkes elinde tahvil tutmadan sadece future kontratı tutmak istediğinde ise piyasada bir karmaşa oluyor elbette, kontratlara gelen yüksek talep ve spot tahvillerde yapılan satışları ciddi bir taşıma maliyeti yaratıyor ve kurumlar için bu stratejiyi baştan sorunlu hale getiriyor, birilerinin bu spot tahvilleri taşıması gerekiyor. Burada devreye büyük fonlar giriyor.
Büyük fonlar, ellerinde yüksek tahvil stoğu tutabiliyorlar, regülasyon tarafındaki esneklikleri bunu yapmalarına izin veriyor. Yüksek oranda tuttukları tahvilleri ise repo piyasasına giderek borç almak için kullanıyorlar, aldıkları nakit ile spottan tekrar tahvil alıyorlar ve hazine tahvillerinin future kontratları spot fiyata göre daha yüksek olduğu için bu kontratları satarak bir getiri elde ediyorlar. Kâr zarar olarak baktığımızda bir örnek yazalım;
– Başlangıç durumunda 100 USD değerinde bir tahvil stoğu var, bunu repo piyasasına gidip %2 oran ile borçlanmak için kullanıyoruz
– Elimizdeki nakit ile gidip tekrar hazine tahvili alıyoruz
– Eğer tahvil future fiyatı 102 USD seviyesinin üzerinde ise, bu future’ları da açığa satıyoruz, bu bize aradaki operasyonel maliyetler hariç bir getiri olarak kalıyor
– Sürecin sonunda hem teminat olarak verdiğimiz tahvil üzerinden kaldıraçlı bir trade yaratmış oluyoruz hem de risksiz bir getiri elde etmiş oluyoruz bu tahvil üzerinden
Bu sürecin adı “basis trade”. Tarihsel kökenine baktığımızda yeni çıkarılan kıymetlerin (on the run kıymetler deniyor) daha yüksek bir talep ile işlem görmesi nedeniyle dealer’ların eskiden bu yeni kıymetleri, likidite primi nedeniyle yüksek olmasını fırsat bilerek açığa satması ve aynı görevi gören eski kıymetleri karşılığında alması olarak adlandırılan bir trade’di. Burada da bir getiri elde ediliyordu ancak bugün artık kapsamı biraz genişledi.
Basis trade, bugün hazine tahvil piyasasının en önemli bileşenlerinden bir tanesi. Banka ve büyük dealer şirketlerin bilançosunda tahvil tutma maliyetini düşürme karşılığı büyük fonlar aldığı bir komisyon gibi çalışıyor dersek abartmış olmayız. Bu mekanizmanın hâlâ kesintisiz biçimde çalışıyor olması, repo piyasasındaki oynaklığa rağmen fonlama zincirinin kırılmadığını gösteriyor. Future–spot fiyat farkları kontrol altında kaldığı sürece, repo maliyetlerindeki geçici yükselişler sistemik stres anlamına gelmiyor.
Verdiğimiz örnekte gördüğümüz üzere karlılığımızı etkileyen iki ana unsur var, birincisi future-spot tahvil fiyat farkı, ikincisi repo maliyeti. Aslında repo maliyetlerinde görülen yükseliş bu nedenle oldukça önemli ancak Dallas Fed’in yaptığı farklı bir gözlem de mevcut. Bu gözlem de aslında geçtiğimiz yazıda yaptığımız tespitler ile yakından ilişkili; repo piyasasının likiditesi ve hacmi. Dallas Fed, “How sensitive is the Treasury cash-futures basis trade to funding condition shifts?” adında yayınladığı makale ile gösterdi ki repo piyasasının fonlama maliyetinde, trade’e başladıktan sonra yaşanan yükselişler, vade çok uzun olmadığı sürece düşünüldüğü kadar ciddi bir etki yaratmıyor ve trade’in sürmesini engellemiyor. Burada önemli olan ise bankaların gereken fonlama hacmini yaratabilmeleri. 2019 repo kiriz makalede örnek olarak verilmiyor ancak onu da ben ekliyim. Kriz zamanlarında süreç şu şekilde işliyor;
– Bankaların bilançolarında regülasyonlardan dolayı yer kalmıyor ve bilançolarında repo göstermek istemiyorlar.
– Büyük dealer’lar ve bankalar, elinde likidite fazlası olan para piyasası gibi kurumların likidite fazlasını tahvil verip nakit almak isteyen fonlar ile birleştiren bir aracı rolü üstleniyorlar, repo yapmak istemediklerinde fon arzı ile talebi buluşamıyor.
– Basis trade’in repo kısmı aksayınca, spot tahvil tutan kurum sayısı birden azalmaya başlıyor.
– Açıkta çok sayıda tahvil kalınca tahvillerin değer kaybı hızlanıyor, aslında future ile spot tahvil arasındaki fark da artıyor ancak likidite olmadığı için bu trade yapılamaz hale geliyor
– Tahvillerin fiyatı artmaya başlayınca durasyon riskini hedge etmesi gereken sigorta şirketleri, bankalar, fonlar tahvil pozisyonlarını ya azaltıyorlar ya da açığa satmak için piyasadan tahvil borçlanıyorlar (specialness dediğimiz kavram buradan çıkıyor, onu başka bir yazıda anlatmak daha doğru olacak).
– Bu döngü muazzam bir feedback loop yaratıyor ve Fed mecburen müdahale etmek zorunda kalıyor.
Yani önceden gördüğümüz repo krizlerinde de dinamik banka bilançolarının kitlenmesi, repo piyasanın aracısı ortadan kalktığı için fonlamanın bozulması ve basis trade’lerin çökmesi. Bugün de yaşadığımız repo volatilitesi şu soruyu sordurmalı; repo oranları diğer faiz oranlarından hızlıca sapmışken biz nasıl oluyor da tahvil future’ları ile spot tahvil fiyatları arasında bir kopma, basis trade’lerde bir çöküş görmüyoruz? Cevabı ise yine başladığımız yerde; bankacılık sektörü regülasyonlarının gevşetilmesinde.
SLR rasyosu çok defa anlatıldığı için üzerinde geçmeyeceğim ancak regülasyon etkisini görebildiğimiz kritik bir ürün var o da 10 yıllık tahvil swapları. 10 yıllık tahvil tutmak maliyetli olduğu için bankalar bir faiz swap anlaşması yaparlar, bu swap ile sabit faizli ödemeyi kendileri alır, değişken faizli ödemeyi ise taahhüt ederler. Bu şekilde risk olarak 10 yıllık tahvillerin sentetik bir halini edinmiş olurlar ve bilanço dışında taşıma şansı elde ederler, SLR rasyosu üzerindeki yük ise minimal olur. Normalde burada alınan sabit faiz oranının karşı taraf riski içermesi nedeniyle 10 yıllık tavhil faizinden daha yüksek olması gerekirdi ancak burada gördüğümüz oran, gerçek hayatta tam tersi, 10 yıllık tahvil faizlerinden daha düşük. Peki neden? Çünkü bankalar için bilanço maliyetinden kurtulmak anlamına geldiği için sabit taraftaki talep çok yükseliyor ve negatif spread görüyoruz. Swap spread dediğimiz, bu swap’taki sabit oran ile 10 yıllık tahvil faizi arasındaki negatif spread ne kadar derinse, banka bilançolarının regülasyon maliyeti o kadar artmıştır ve banka bilançoları o kadar sıkışıktır. Ancak biz bir süredir bu oranın QT devam ediyor olmasına rağmen rahatladığını ve pozitif hareket içerisinde olduğunu görüyoruz. Bunun sebebi SLR rasyosunda göreceğimiz gevşeme beklentisi, yani regülasyon tarafındaki gelişmeler nedeniyle banka bilançoları zaten bu döneme hazırlıklı girmiş durumda ve repo hacimleri düşmeden devam edebiliyor, bankalar ellerindeki tahvilleri tutmakta ve fonlama yaratmakta daha rahat hareket edebiliyorlar.
Sonuç olarak, basis trade’in devam ediyor olması ve swap spread’lerdeki rahatlama bize önemli bir şey söylüyor: Bu dönem yaşanan repo oynaklığı, bir fonlama krizi değil, sistemin yüksek tahvil arzına uyum sağlama süreci, yani mali açıdan bir fiscal dominance. Riskli varlıklar tarafında, özellikle hisse senetlerinde bir spread açılması ya da ani fiyatlama kopuşu görmememizin nedeni de bu. Regülasyon gevşemesiyle birlikte bilançolar bu geçici baskıyı absorbe edebiliyor. Kısacası, repo piyasasındaki hareketlilik sistemin kırılganlığını değil, politikaların desteğinin ne ölçüde olduğunu gösteriyor.
Repo piyasası tüm bu kaldıraçlı ekonominin yüzdüğü bir deniz, kurumadığı sürece piyasalarda mali kaynaklı bir düzeltme de olması kolay değil düşünüyorum, çöküş beklentilerimizi başka yerlerde aramak durumundayız.
Utku Oktay Acundeğer
