TKFEN taahhüt iş kolunun bakiye siparişlerinin büyüklüğünün küçülmesi ve projelerde meydana gelen zararlar nedeniyle yılbaşından bu yana endeksin %26 altında performans gösterdi. Şirket, yakın zamanda Katar’da toplam sözleşme tutarı 400 milyon USD’nin üzerinde olması beklenen yeni bir proje ihalesi kazandıklarını açıkladı. Yeni proje Şirket’in toplam bakiye sipariş büyüklüğünün (1.46 milyar USD) yaklaşık %26’sına tekabül ederken, bir süredir kazanılan en yüksek bedelli ihale olması ile öne çıkıyor. İlerleyen dönemde, pandemi sonrası özellikle petrol ve gaz ile ilgili sektörlerde yaşanan güçlü iyileşme, petrol fiyatlarındaki yükseliş ve Türkiye’nin Körfez bölgesi ülkeleriyle artan işbirliğinin Tekfen için yeni proje kazanımlarının önünü açacağına inanıyoruz. Ayrıca, Tüpraş’ın yakın zamanda açıkladığı ve 2022-2050 dönemi için 10 milyar USD civarında yatırım öngören stratejik planının, Tekfen için yeni fırsatlar oluşturabileceğini düşünüyoruz. Diğer yandan, taahhüt segmentinde uzun süredir beklenen bakiye sipariş büyümesi hisseye olan güveni arttırmış olsa da, değerlememizin sunduğu temel artış potansiyeli gübre faaliyetlerinden geliyor. Gübre segmentinin, 2022’deki daha zayıf satış hacimi ve marj görünümüne rağmen nominal FAVÖK büyümesi (2022’de dolar bazında yıllık +%3) açısından son on yılın en yüksek seviyesine ulaşan gübre fiyatlarından faydalanmasını bekliyoruz. TKFEN için hisse başına hedef fiyatımızı i) önemli ölçüde daha yüksek USD/TRY öngören yeni makro tahminlerimiz, ii) bakiye sipariş büyüklüğündeki artış ve iii) gübre fiyatlarında son dönemde meydana gelen sert yükselişi yansıttığımız yeni beklentilerimiz ışığında önceki 19.58 TL’den 42.00 TL’ye yükseltiyoruz. Yeni hedef fiyatımız %76 oranında yüksek bir artış potansiyeline işaret etmekte. Holding’in güçlü nakit yaratan gübre operasyonları ve toplam 327 milyon ABD Doları tutarındaki konsolide net nakit pozisyonu ve uzun vadeli finansal yatırımları göz önüne alındığında hissenin fazla cezalandırıldığını düşünüyoruz. Hisse, 2022 2.4x FD/FAVÖK (finansal yatırımlar FD hesabına dahil edilmiştir) çarpanı ile takip listemizdeki en ucuz hisselerden biri olarak işlem görüyor.
Gübre fiyatlarındaki artış eğilimi 4. çeyrekte ciddi oranda hızlandı. Doğal gaz fiyatlarındaki keskin artışın amonyak maliyetlerini yükseltmesi ve küresel arzı kısması, aynı zamanda Çin, Rusya ve Türkiye’de dahil bazı ülkelerin gübre ihracatına kısıtlama getirmesi nedeniyle, dünya genelinde gübre fiyatlarında meydana gelen artış, özellikle yılın üçüncü çeyreğinden itibaren hızlanmaya başladı. Sonuç olarak, Tekfen’in ortalama yurt içi gübre satış fiyatları 3Ç21’de bir önceki yılın aynı dönemine göre dolar bazında %74 artış göstererek 471 USD/ton olarak gerçekleşti. Küresel gübre fiyatlarındaki sert yükseliş Ekim ayından itibaren tüm hızıyla devam ederek 2008-09 küresel mali krizinden bu yana görülmemiş seviyelere ulaştı (10.12.21 itibarıyla 700-900 USD/ton). Doğal gaz fiyatlarının kış boyunca yüksek kalacağı ve Çin’in (küresel DAP gübre ticaretinin 1/3’ü) ihracat kısıtlamalarının Haziran 2022’ye kadar yürürlükte kalacağı dikkate alındığında, fiyatların 2022’nin ilk yarısında yüksek kalması bekleniyor.
Sektörün üretimde ithalata bağımlılığı %80-85 civarında yüksek olmasına rağmen, çoğu sektör oyuncusunun maliyet artışlarının büyük bir kısmını fiyatlara yansıtması gerektiğinden Tekfen’in gübre operasyonlarının FAVÖK rakamının 2022’de USD bazında %3 oranında büyümesini bekliyoruz. Eylül ayında Türkiye, DAP, üre ve nitratlı gübreler dahil çoğu gübreye lisans şartı getirerek gübre ihracatını kısıtladı. Türkiye’nin en büyük gübre ihracatçılarından biri konumunda olan Tekfen’in 2020’de ihracatın toplam gübre satış hacmine oranı %26 seviyesinde gerçekleşmişti. Şirket’in pazar lideri konumu, geniş bayi ağı ve yerli üretici olarak ithalat yapan oyunculara karşı elinde tuttuğu avantaj göz önüne alındığında, Şirket’in atıl kalan kapasitesinin bir kısmını iç pazara yönlendirebileceğini düşünüyoruz. Kısıtlamaların en azından 2022 yılının ilk yarısında da devam edeceği varsayımıyla, 2022 için satış hacimlerinde yıllık bazda yaklaşık %9 hacim daralması tahmin ediyoruz. Maliyet baskılarını göz önünde bulundurarak, gübre işkolu için 2022’de 3,0 puan FAVÖK marjı düşüşü öngörüyoruz.
Mevcut taahhüt projelerindeki zararların bir kısmı telafi edilebilir. Son iki yılda, daralan bakiye sipariş büyüklüğü, maliyet aşımları, olumsuz hava koşulları, erteleme talepleri, inşaat malzemesi tedarikinde yaşanan sorunlar, kur dalgalanmaları ve devam eden bazı projelerin hakediş ödemelerindeki gecikmeler taahhüt segmenti için negatif nakit akışlarına yol açtı. Şirket 3Ç21 sonunda 176 milyon USD net borç pozisyonuna sahiptir ( 2019 yıl sonu: 263mn USD net nakit pozisyonu). Potansiyel maliyet aşımlarının belirli bir ölçüde devam edebileceğini düşünsek de, bazı kayıpların tazmini konusunda devam eden müzakerelerden elde edilen olumlu sonuçlar, orta vadede karlılığı ve nakit akışlarını destekleyebilir.
Değerleme
Parçaların toplamı metodolojisini kullandığımız değerlememiz Tekfen Holding %77 artış potansiyeli sunan 42,00 TL hisse başı hedef fiyata işaret ediyor. Mühendislik ve Taahhüt, Kimya Sanayii (gübre) ve Hizmet iş kolları için ayrı INA modelleri kullandığımız değerlememizde dolar bazında %7 risksiz faiz oranı ve %6 risk primi kullandık. Şirket’in yatırım amaçlı gayrimenkullerini ise portföyündeki varlıkların ekspertiz değerlerini %60 indirim uygulanarak değerlememize dahil ettik. Holding’in borsaya işlem gören ve görmeyen varlıklardaki paylarını ve türev enstrümanlarını içeren uzun vadeli finansal yatırımları da değerlememize ekledik. Özkaynaklarlar altında değerlenen iştirakler de (Azfen hariç) defter değerleri üzerinden değerlememize dahil edilmiştir. Değerlememizin sonucunda bulduğumuz hedef NAD’ne %25 holding indirimi uyguladıktan sonra Tekfen Holding için 1,01 milyar dolarlık hedef piyasa değerine ulaşıyoruz.
Riskler
Riskler: i) zayıf yeni proje edinimleri veya yeni kazanımlar için karlılıktan feragat edilmesi, ii) mevcut müteahhitlik projelerinde beklenenden fazla maliyet aşımları, iii) faaliyet gösterdiği ülkelerdeki ekonomik veya siyasi çalkantılar, iv) amonyak/gübre spreadlerinde daralma, v) gübre segmentinde maliyete dayalı fiyat artışlarının yansıtılamaması ve vi) Şirket’in 2022 için zayıf beklenti açıklaması.
Raporu pdf olarak bilgisayarınıza indirmek için tıklayınız.
Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir.
Bu içeriğe ilişkin tüm telif hakları İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’ye aittir. Bu içerik, açık iznimiz olmaksızın başkaları tarafından herhangi bir amaçla, kısmen veya tamamen çoğaltılamaz, dağıtılamaz, yayımlanamaz veya değiştirilemez.
