Gerçekleşen ve Tahminler
Beklentilerin üzerinde göz alıcı 4Ç21 sonuçları. Tofaş Fabrika 4Ç21’de güçlü faaliyet marjları sayesinde, piyasa beklentilerinin %27 üzerinde ve yıllık bazda %90 artışla 1,2 milyar TL net kâr açıkladı. 4Ç21’deki güçlü net kar rakamı, 2021 yılsonu net kar rakamını yıllık %84 büyüme ile 3,28 milyar TL’ye ulaşmasını sağladı. Piyasa beklentisini %90 aşan FAVÖK, yıllık %146 gibi muazzam bir artışla 4Ç21’de 2,7 milyar TL olarak gerçekleşti ve 2021 yılsonu FAVÖK rakamını %90 artışla 5,8 milyar TL’ye taşıdı. Tofaş, 4Ç21’de (yıllık 15 yüzde puan ve çeyrek bazda 6,9 yüzde puan artışla) %27,1 ile tüm zamanların en yüksek FAVÖK marjını ve (yıllık 6,9 yüzde puan ve çeyrek bazda 3,3 yüzde puan artışla) %13,9 ile vergi öncesi kar marjı kaydetti. 4Ç21’de yüksek kur farkı zararları – diğer faaliyet ve finansal giderler/gelirler netleştirilmiş- (4Ç21’de 969 milyon TL’ye karşılık 4Ç20’de 290 milyon TL) 4Ç21’de faaliyet karının bir kısmının silinmesine neden oldu. TOASO’nun beklentilerden çok daha başarılı 4Ç21 finansal sonuçları sayesinde bugün endeksin üzerinde performans göstermesini bekliyoruz.
Tüm zorluklara rağmen net satış gelirlerinde büyüme. Tofaş, arz yönlü sıkıntılar sonucu gerileyen satış hacimlerine rağmen satış gelirlerini 4Ç21’de yıllık bazda %10 artışla 10 milyar TL arttırırken, 2021 kümüle ciro rakamını %26 artışla 29.7 milyar TL’e arttırdı. Yurt içi gelirler 4Ç21’de yıllık %4 oranında düşüş ile 4,8 milyar TL’ye geriledi. TL’deki değer kaybını ve artan girdi maliyetleri yansıtan fiyat artışları yurt içi satış hacmindeki (33 bin adet) %37’lik daralmanın olumsuz etkisini büyük ölçüde önledi. 4Ç21’de ihracat gelirleri, ihracat hacimlerindeki (30 bin adet) %26’lık düşüşe rağmen, pozitif kur etkisi sayesinde yıllık %21 oranında artarak 5 milyar TL’ye yükseldi. 4Ç20’de %45 olan ihracatın toplam ciro içindeki payı 4Ç21’de %49’a yükseldi (2021’de %49, 2020’de %46).
Yurtiçi hafif araç pazarında liderliğin devamı. Fiat markası, 2021 yılında sırasıyla %13,1 (yıllık 2 yüzde puan azalış) ve %27,4 (yıllık yüzde 0,2 puan azalış) pazar payları ile yurtiçi binek ve hafif ticari araç pazarlarında 2. sıradaki yerini korumayı başardı. 2021’de yerel binek aracı talebinin %74’ünü oluşturan otomatik şanzımanlı araçların Fiat’ın yeni modellerinde (1Ç22’de tanıtılacak) aşamalı olarak devreye alınacak olması nedeniyle markanın otomatik şanzıman teklifinin olmaması, binek aracı kategorisinde pazar payı kaybının nedeni oldu. Fiat hafif araç pazarında ise 2021’de %16.4 pazar payı ile liderliğini korudu.
Olağanüstü marj iyileşmesi. Şirketin brüt kar marjı, 4Ç20’deki %13.4 ve 3Ç21’deki %17.0’dan 4Ç21’de %27,6’ya önemli ölçüde yükseldi. Faaliyet giderleri/satışlar oranı 4Ç20’deki %3.7’den 4Ç21’de%4.4’e yükselirken, 3Ç21’deki %4.8’den azaldı. FAVÖK marjı 4Ç20’deki %12,1’den ve 3Ç21’deki %17,4’ten 4Ç21’de %27,1’e artış gösterdi. Tüm yıl FAVÖK marjı ise 2020’deki %12.8’den 2021’de %19,5’e yükseldi. Koruyucu maliyet + mark-up ihracat sözleşmeleri, TL’deki keskin değer kaybının olumlu etkisi ve maliyet kontrolü sayesinde yerel pazardaki güçlü uygulama, 2021 yılı boyunca faaliyet marjlarını destekledi. Vergi öncesi kar marjı 2020’deki %7,8’den 2021’de %11,8’e yükseldi.
Güçlü serbest nakit akımı yaratımı. Serbest nakit akımı, güçlü faaliyet performansı nedeniyle 3Ç21’deki 851 milyon TL’den ve 4Ç20’deki 726 milyon TL’den 4Ç21’de 1,67 milyar TL’ye yükseldi. Serbest nakit akım marjı 3Ç21’deki %15,2 ve 4Ç20’deki %7,9’dan 4Ç21’de %16,6’ya artış gösterdi. Net borç pozisyonu 3Ç21 sonundaki 4,04 milyar TL’den 2021 sonunda 3,5 milyar TL’ye düştü, ancak 2020 sonundaki 2,4 milyar TL’den arttı. Net borç/FAVÖK oranı 3Ç21’deki 1,0x’ten ve 4Ç20’deki 0,8x’ten 4Ç21’de 0,6x’e geriledi.
Değerleme ve Görünüm
2022 için görünüm. Tofaş, 2021 yılında 737 bin adet olan yurt içi hafif ticari araç pazarının 2022 yılı için 700– 750 bin adet (İş Yatırım: 735 bin) aralığında olacağını öngörüyor. Şirket, 2021 yılında 125 bin adet yurt içi satış ve 113 bin adet ihracat hacmine kıyasla, 2022 yılı için hem yurt içi hem de ihracat satışları için 125– 140 bin adet arasında satış hacmi hedefliyor. Şirketin 2021 yılına benzer şekilde 2022 için de 100 milyon € yatırım harcaması beklentisi yeni nesil modellerin yatırım döngüsünün başlayacağı sinyalini vermiyor.
Tavsiyemizi AL’a yükseltiyoruz. Beklenenden daha iyi 4Ç21 sonuçları, güncellenmiş makro varsayımlarımız ve şirketin 2022 hedeflerini yansıttığımız değerlememizde TOASO için hisse başı hedef fiyatımızı önceki 96,90 TL’den 111,70 TL ‘ye revize ediyoruz. TOASO hisseleri için tavsiyemizi TUT’tan AL’a yükseltiyoruz. Tofaş’ın 2022 yılında 133 bin adet (önceki: 135 bin) yurt içi satış hacmine ve 125 bin adet (önceki: 145 bin) ihracat hacmine ulaşacağını tahmin ediyoruz. Tofaş’ın 2022’de %15 FAVÖK marjına (önceki: %13,7) ve %10’luk vergi öncesi kar marjına (önceki: %9,3) ulaşmasını öngörüyoruz. Hisse 2022T 5.9x Firma Değ./FAVÖK ve 8.8x F/K çarpanları ile 7.3x ve 10.5x global benzer şirket çarpan ortalamalarına kıyasla iskontolu işlem görmektedir. Beklentimizin üzerinde gerçekleşen 4Ç21 net kar rakamı sonucu 2022 temettü tahminimizi 2,8 milyar TL’ye (önceki: 2,4 milyar TL) revize ettik. Temettü ödeme tahminimiz %6,9 temettü verimine işaret ediyor.
Üye ve Müşterilere Özel İçerik
Yazının devamını okumak için hemen giriş yapın!
