Ham Petrol Arzı Toparlanıyor

Orta Doğu’dan ham petrol sevkiyatının toparlanması, enerji piyasasındaki baskının aynı hızla çözülmesini sağlamıyor. Bloomberg’in aktardığı JPMorgan’ın 29 Eylül değerlendirmesinde, bölgenin ham petrol sevkiyatı günlük 17,5 milyon varille savaş öncesi seviyenin yüzde 98’ine ulaşırken, benzin ve dizel gibi işlenmiş ürünlerin akışı günlük 3 milyon varilde, eski seviyenin yalnızca yüzde 58’inde kalıyor. Bu ayrışma, petrol piyasasındaki normalleşmenin neden dizel fiyatlarına henüz tam olarak yansımadığını açıklıyor.

Yatırım açısından belirleyici olan, ham petrolün bulunabilirliği kadar, bu petrolü ihtiyaç duyulan ürüne dönüştürebilen kapasitenin çalışması ve ürünün tüketim merkezlerine ulaşabilmesi. Dizeldeki arz açığı rafineri kazançlarını desteklerken, yüksek fiyatların yarattığı siyasi müdahale baskısı aynı şirketlerin gelirlerini tehdit ediyor. Üstelik rafineri hisseleri artık düşük kar beklentileri üzerinden fiyatlanmıyor: Son bir ayda 2027 FAVÖK tahminleri Valero’da yüzde 29,4, Marathon Petroleum’da yüzde 23,6 ve Phillips 66’da yüzde 11 yükselmiş durumda.

Dolayısıyla yatırımın sonucu, bugünkü yüksek marjların varlığından çok, bu marjların piyasanın beklediğinden daha uzun sürmesine ve şirketlerin oluşan kazancı nakde dönüştürmesine bağlı.

Ham petrolün toparlanması neden yeterli değil?

Ham petrol sevkiyatındaki artış, rafineri üretiminin aynı ölçüde toparlandığı anlamına gelmiyor. İhracat akışı; stokların çözülmesi, alternatif boru hatlarının kullanılması veya yüklemelerin belirli günlerde yoğunlaşmasıyla da yükselebilir. Kalıcı ürün arzı için rafinerilerin, dönüşüm ünitelerinin ve ihracat altyapısının birlikte çalışması gerekir.

Dizel üretiminde özellikle hidrokraking (ağır hidrokarbonları hidrojenle daha hafif ürünlere dönüştürme) ve kükürt giderme kapasitesi önem taşır. Ham petrolün niteliği, ünitelerin kullanılabilirliği, hidrojen ve enerji temini, bir rafinerinin ne kadar satılabilir dizel üretebileceğini sınırlar. Toplam işleme kapasitesinin artması, ürün dağılımının sınırsız biçimde dizele kaydırılabileceği anlamına gelmez. Rafineriler ham petrolü farklı ürünlere ayırır ve ek dönüşüm süreçleriyle bu ürünlerin miktarını ve kalitesini değiştirir.

IEA’nın 11 Eylül raporu bu kapasite kaybının büyüklüğünü gösteriyor. Ağustosta küresel rafineri işleme hacmi günlük 81,4 milyon varile ulaşmasına rağmen, bir yıl öncesinin 4,2 milyon varil altında kaldı. Aynı ay Körfez ülkeleri ile Rusya’nın toplam net dizel/gasoil ihracatı, şubat seviyesinden günlük 1,6 milyon varil düşüktü. Bu iki kaynak, savaş öncesinde küresel deniz yoluyla dizel ticaretinin yaklaşık yüzde 45’ini oluşturuyordu. Ağustos rakamları bugünkü açığın birebir ölçüsü olarak alınamaz; ancak kaybın, alternatif tedarikçilerin kolayca karşılayabileceği küçük bir bölgesel aksama olmadığını ortaya koyuyor.

Daha güncel ABD verileri de ham petrol ile işlenmiş ürün arasındaki ayrışmanın sürdüğünü gösteriyor. EIA’nın 25 Eylül haftası verilerinde ticari ham petrol stokları 427,3 milyon varille beş yıllık ortalamanın yüzde 2 üzerinde. Buna karşılık distilat stokları —dizel ve ısıtma yakıtını içeren ürün grubu— ortalamanın yüzde 14 altında ve haftalık 2,3 milyon varil gerilemiş durumda. Rafinerilerin işlediği hacim de önceki haftaya göre günlük 554 bin varil azalarak 16,3 milyon varile indi.

Bu stok yapısında sisteme ilave ham petrol verilmesi, ürün darboğazını tek başına çözemez. Sonbahar bakımları üretimi sınırlarken hasat döneminin dizel ihtiyacı ve yaklaşan kışın ısıtma yakıtı talebi aynı ürün havuzuna yöneliyor. EIA’nın 9 Eylül tahmini, dizel marjlarının ağustos-kasım döneminde galon başına 2 doların üzerinde kalmasını, ardından 2027 ortasına doğru gerilemesini öngörüyor. Bu normalleşme varsayımı, Hürmüz üzerinden tanker trafiğinin ve Suudi Arabistan ile Kuveyt’in distilat ihracatının toparlanmasına dayanıyor. Dolayısıyla tahmin edilen marj düşüşünün arkasında somut bir arz iyileşmesi koşulu bulunuyor.

Bloomberg fiyat çıktısında 1 Ekim itibarıyla New York limanı teslimli düşük kükürtlü dizel vadeli fiyatı varil başına yaklaşık 195 dolar, WTI ham petrolü ise 92,87 dolar. İkisi arasındaki 1:1 crack spread (ürün fiyatı ile ham petrol fiyatı arasındaki fark) 102,09 dolar.

Avrupa göstergesinde ICE gasoil fiyatının varil karşılığı 194,63 dolar, Brent fiyatı 102,31 dolar. Hesaplanan fark 92,32 dolar.

Kaynak: Bloomberg; hesaplamalar ürün fiyatlarının dolar/varil birimine dönüştürülmesiyle yapılmıştır. New York göstergesi ABD Körfez kıyısındaki fiziksel dizel marjı değildir. Genel ön-vade serileri, ürün ve ham petrol tarafında aynı teslim ayını her zaman temsil etmez.

Rakamlar ürün fiyatının ham petrol maliyetinden güçlü biçimde ayrıştığını gösteriyor. Bununla birlikte, her iki fark da eylül başına göre daralmış durumda. Ekim başındaki tablo, yüksek seviyesini koruyan bir ürün primi gösteriyor; son bir ay boyunca kesintisiz hızlanan bir marj genişlemesi göstermiyor.

Bu ayrım, rafineri kazançlarının hesaplanmasında da korunmalı. Bir varil ham petrol yalnızca bir varil dizel üretmez. Rafinerinin ekonomik sonucu; dizel, benzin, jet yakıtı ve diğer ürünlerin ağırlıklı satış fiyatlarından, teslim edilmiş ham petrol maliyeti ile işleme giderlerinin çıkarılmasıyla oluşur. Enerji, hidrojen, lojistik ve biyoyakıt yükümlülükleri de bu sonuca etki eder. Bu nedenle 102 dolarlık dizel-WTI farkını, şirketin işlediği bütün varillerle çarparak kar tahmini üretmek ciddi bir hata olur.

Şirketler arasında marjı gerçekleştirme oranı da farklılaşır. Ham petrolü referans fiyatın altında alabilen, yüksek değerli ürün payını artırabilen ve ürünü güçlü fiyatlanan pazarlara ulaştırabilen bir rafineri, aynı piyasa göstergesinden daha fazla kazanç elde edebilir. Buna karşılık plansız duruşlar, yüksek enerji maliyeti veya liman kısıtları, güçlü crack spread’in bilançoya geçişini azaltabilir.

Bu nedenle rafineri analizinde ürün marjlarıyla birlikte ham petrol iskontoları, ürün dağılımı, bakım takvimi ve gerçekleşen birim marj izlenmeli. Brent’in yönü, bu değişkenlerin tamamını temsil etmiyor.

Dizeldeki sıkışıklığın ikinci göstergesi vadeli fiyat eğrisi. Yakın teslim fiyatlarının ilerideki teslimlerden yüksek olduğu backwardation yapısı, piyasada erken teslim edilebilir ürünün prim taşıdığını gösteriyor.

Kontrat karşılaştırmasında teslim aylarını eşleştirmek gerekiyor. ICE gasoil piyasasında ekim kontratı, 1 Ekim tarihinde henüz vadesini doldurmuş değil. Bu nedenle kasım, aralık ve ocak kontratları otomatik olarak “ilk üç vade” diye adlandırılamaz. Aşağıdaki tablo iki ürün piyasasını aynı kasım-ocak teslim penceresinde karşılaştırıyor.

Kaynak: Bloomberg 1 Ekim uzlaşma fiyatları. Gasoil için yaklaşık 7,45 varil/ton dönüşümü kullanılmıştır.

Bu eğri, ürünün bugün veya yakın dönemde teslim edilebilmesine verilen değeri gösteriyor. Ancak ocak kontratının daha ucuz olması, spot fiyatın ocakta mutlaka o seviyeye düşeceği yönünde kesin bir tahmin sayılmaz. Mevsimsellik, stok taşıma maliyeti, fiziksel ürüne erişimin değeri ve riskten korunma işlemleri vadeli fiyatlara birlikte yansır.

Backwardation stok biriktirmenin ticari teşvikini de zayıflatır: Yakın vadede pahalı alınan ürünün ileride daha düşük fiyattan satılabileceği bir yapı, depolama ve finansman giderleri eklenmeden bile stok taşıyan şirketi zorlar. Böyle bir piyasada stokların yeniden kurulması, yalnızca tüketimin yavaşlamasına değil, üretim ve teslimat koşullarının da iyileşmesine bağlıdır.

ICE gasoil eğrisinin daha dik olması da tek başına Avrupa’daki fiziksel açığın ABD’den daha büyük olduğunu kanıtlamaz. Farklı teslim bölgeleri ve piyasa koşulları dikkate alınmalı. Daha sağlam bulgu, her iki piyasada da yakın teslim ürününün belirgin prim taşımasıdır.

İhracat yasağı, rafineri değerlemesinin yönünü değiştirebilir

Arz sıkışıklığının siyasi karşılığı giderek önem kazanıyor. Reuters’ın 1 Ekim haberine göre Washington, Fransa ve Almanya’dan acil dizel stoklarını kullanmalarını istedi ve olası ABD ihracat yasağını gündeme getirdi. Haberdeki bir kaynağa göre talep, altı ayda 120 milyon varillik stok salımı. Bu tutar kesinleşmiş ortak bir uygulama kararı olarak değerlendirilmemeli.

120 milyon varilin yaklaşık 180 güne eşit dağıtılması, günlük 670 bin varil civarında geçici arz anlamına gelir. Böyle bir program yakın vadeli fiyat baskısını hafifletebilir; fakat üretim kapasitesi oluşturmaz. Program sona erdiğinde arzın normalleşmemiş olması, daha düşük stoklarla aynı sorunun yeniden ortaya çıkmasına yol açabilir.

Rezervin türü de toplam hacmi kadar önemlidir. IEA’nın mart ayındaki kolektif müdahale planında bildirilen hacimlerin yüzde 72’si ham petrol, yüzde 28’i petrol ürünüydü. Bu dağılım, yüz milyonlarca varillik bir rezerv duyurusunun aynı miktarda kullanıma hazır dizel anlamına gelmediğini gösteriyor. Ham petrol rezervinin dizel piyasasına katkısı, işleme ve teslimat kapasitesinden geçmek zorunda.

Kapsamlı bir ABD dizel ihracat yasağında ise ilk etki, küresel sıkışıklığın farklı bölgelere dağılması olabilir. ABD içinde satışa yönelen hacim yerel fiyatı baskılarken, ithalatçı ülkeler alternatif tedarik için daha yüksek fiyat ödemek zorunda kalabilir. ABD rafinerilerinin ihracat satışlarından elde ettiği navlun sonrası gelir gerileyebilir. Depolama ve iç dağıtım kapasitesi yetersiz kalırsa, üretim hızının düşürülmesi gündeme gelebilir.

Burada rafinerinin ortak ürün yapısı belirleyici: Dizel satışındaki kısıt nedeniyle ham petrol işleme hacmi azaltılırsa benzin ve jet yakıtı üretimi de etkilenebilir. Dolayısıyla dizel fiyatını düşürmeyi amaçlayan bir müdahalenin diğer ürünlerde arz baskısı yaratması mümkündür.

İthalat riski de yalnızca Avrupa’ya ait değil. Reuters’ın aktardığı 2 Ekim Goldman Sachs değerlendirmesinde, ABD’den gelen dizelin Ekvador, Şili, Meksika ve Peru’daki tüketimin yüzde 50’sinden fazlasını karşıladığı belirtiliyor. Bu ülkelerin alternatif tedarike yönelmesi, diğer ithalatçıların da karşılaştığı rekabeti artırabilir.

Yatırım açısından bunun sonucu açık: Küresel dizel fiyatının yükselmesi, ABD rafinerisinin gerçekleşen marjının da yükselmesini garanti etmiyor. Müdahalenin kapsamı, şirketin ürünü hangi pazara satabildiği ve yerel fiyatların küresel göstergelerden ne kadar ayrıştığı belirleyici hale geliyor.

Güçlü marjlar bilançoya geçti

Rafineri karlılığındaki iyileşme artık yalnızca vadeli piyasa göstergelerinde görünmüyor. Marathon Petroleum’un ikinci çeyrek sonuçlarında rafinaj ve pazarlama marjı varil başına 17,58 dolardan 36,33 dolara yükseldi. Aynı segmentin düzeltilmiş FAVÖK’ü 1,9 milyar dolardan 6,7 milyar dolara çıktı. Şirket yüzde 94 kapasite kullanımıyla günlük yaklaşık 2,9 milyon varil işledi.

Bu hacim, küçük birim marj değişikliklerinin bile neden büyük kazanç etkisi yarattığını açıklıyor. Günlük 2,9 milyon varillik hacim yıl boyunca sabit tutulursa, bütün ürün sepetinde gerçekleşen marjın varil başına 1 dolar değişmesi yaklaşık 1,1 milyar dolarlık yıllık marj etkisi yaratır. Bu statik hesap bir şirket tahmini değildir; hacim, ürün dağılımı ve maliyetlerin sabit olduğu varsayımıyla duyarlılığın büyüklüğünü gösterir.

Aynı işletme kaldıracı, normalleşme başladığında ters yönde çalışır. Bu nedenle yüksek kar dönemlerinde düşük görünen çarpanların hangi kazanç düzeyine dayandığı kritik önem taşır.

Bloomberg çıktısında eylül ayındaki hisse getirileri ile 2027 kar tahminlerindeki revizyonlar şöyle:

Fiyat getirileri 1 Eylül–1 Ekim dönemini, konsensus verileri 2 Ekim tarihli çıktıyı temsil eder. Stres çarpanı, firma değeri sabit kalırken 2027 FAVÖK’ünün konsensustan yüzde 20 düşük gerçekleşmesi halinde hesaplanmıştır

Tablo, güçlü karlılık beklentilerinin fiyatlamanın önemli bir parçası haline geldiğini gösteriyor. FAVÖK tahmininin hisse fiyatından daha hızlı yükselmesi, tek başına hissenin ucuzladığını kanıtlamaz. Firma değerindeki değişim, borç, nakit ve geri alımlar da hesaba katılmalı. Ayrıca şirketlerin konsolide FAVÖK’leri farklı faaliyetleri içeriyor; tamamı dizel marjına aynı ölçüde duyarlı değil.

Marathon’da MPLX üzerinden gelen boru hattı ve diğer midstream faaliyetleri, Phillips 66’da rafinajın yanında midstream ve kimya operasyonları bulunuyor. Bu faaliyet dağılımı, şirketlerin enerji döngüsüne duyarlılığını değiştiriyor. Dolayısıyla üç çarpanı sıralamak, tek başına yatırım tercihi oluşturmak için yeterli değil.

Yüzde 20 daha düşük FAVÖK senaryosu ise değerlemenin kazanç varsayımına ne kadar duyarlı olduğunu somutlaştırıyor. Valero ve Marathon’da yaklaşık 6,5 olan çarpanlar 8,2 civarına, Phillips 66’da 7,5 olan çarpan 9,4’e çıkıyor. Bu hesap, piyasanın döngünün zirvesine ulaştığını kanıtlamaz. Güçlü kazanç beklentilerinin aşağı revize edilmesi halinde mevcut değerlemenin nasıl değişeceğini gösterir.

Bu yüzden değerlendirme, gelecek çeyreğin yüksek FAVÖK’ünde bırakılmamalı. Kazancın ne kadarının bakım harcamaları ve işletme sermayesi ihtiyacından sonra serbest nakit olarak kaldığı, bu nakdin borç azaltımı veya hissedar ödemelerine nasıl yönlendirildiği de incelenmeli. Yüksek marj döneminin yatırımcı açısından kalıcı değeri, bu dönüşümün kalitesine bağlıdır.

Sonuç

Dizeldeki sıkışıklığın çözülmeye başladığını gösterecek veriler, ham petrol sevkiyatının ötesinde aranmalı. Körfez ve Rusya kaynaklı ürün ihracatının toparlanması, bakım sonrasında rafineri üretiminin artması ve distilat stok açığının birkaç hafta boyunca daralması birlikte görülmeli. Vadeli eğrinin yataylaşması da bu tabloyu destekler; ancak karşılaştırma aynı teslim dönemleri ve mevsimsel koşullar dikkate alınarak yapılmalı.

Fiyat düşüşünün kaynağı da önemli. İlave üretimle birlikte stokların yeniden kurulması, sağlıklı bir arz normalleşmesine işaret eder. Fiyatın taşımacılık, sanayi ve tarımsal tüketimdeki sert zayıflama nedeniyle gerilemesi ise farklı bir ekonomik sonuç doğurur. Rafineri marjı iki durumda da daralabilir; fakat diğer şirketlerin kazançları ve ekonomik büyüme üzerindeki etkiler aynı olmaz.

Mevcut veriler, kısa vadede çalışabilir ve ürününü serbestçe satabilir rafineri kapasitesinin karlılığını destekliyor. Ham petrol akışındaki toparlanma, ürün arzı ve stoklardaki açığı henüz kapatmış değil. Buna karşılık, rafineri hisselerindeki yükseliş ve 2027 tahminlerindeki güçlü revizyonlar, bu avantajın önemli ölçüde beklentilere girdiğini gösteriyor.

Bu fiyatlamada ilave getiri için gereken koşul, yüksek dizel fiyatının devam etmesinden daha güçlü: Gerçekleşen rafineri marjlarının konsensus varsayımlarını aşması, üretimin kesintisiz sürmesi ve kazancın nakde dönüşmesi gerekiyor. ABD ihracatına getirilebilecek kısıtlar ise küresel sıkışıklık devam ederken bu kazanç aktarımını bozabilecek başlıca risk.

Sonuç olarak, rafineri hisselerinde mevcut yükselişi yalnızca dizel fiyatına bakarak takip etmek yeterli bir yatırım gerekçesi oluşturmuyor.

Ege ATABEK