Dün, Dallas Fed Başkanı Lorie Logan, Fed’in hedef faiz oranı belirleme stratejisinde bir değişikliğe gidilmesi gerektiğini belirten bir konuşma yaptı. Konuşması zamanlama olarak para piyasasında faizlerin yükseldiği bir dönemde yapıldığı için biraz manidar olarak da görülebilir ve Fed’in QT sürecini tamamlamasına yönelik beklentilerin güçlendiği bir zamanda önemli açıklamalarda bulundu.
Açıklamayı özetlemek gerekirse Logan, federal funds rate oranının hedef olarak belirlenmesinin artık doğru olmadığını ve Tri Party General Colleteral oranlarının baz alınması gerektiğini belirtti. Bu oranlar neden önemli ve nasıl bir değişime işaret eder buna bakalım.
Para piyasalarında geçen faiz oranları, temelinde finansal piyasalarda gördüğümüz arz-talep dinamiklerinden biraz daha farklı çalışıyor denebilir. Normalde tek bir arz talep grafiği çizmek mümkünken burada hem menkul kıymetler için bir arz talep hem de nakit için bir arz talep vardır diye düşünmek olayları yorumlamada genelde daha faydalı olur. Geçmiş örneklere baktığımızda nakit sıkışıklığı nedeniyle repo oranlarının çok yükseldiği günler gördüğümüz için tahvil arzının çok düşmesinden dolayı repo oranlarının sert düştüğünü görebiliriz. Elbette bu örneklerdeki nakit arzı ve tahvil arzı birbiri ile bağlantısız değiller ancak durumdan duruma hangisinin sebep olduğunu ayırmak gerekebiliyor.
Federal funds rate denen oran aslında genel kanının aksine Fed ile bağlantılı bir kavram değil ve bu nedenle federal yazarken “f” harfi her zaman küçük yazılıyor. Bu oran, bankalar arasındaki bir fonlama alanı, 20.yy’nin başında çıkan likidite krizlerinin ardından açılan bir kanal burası ve hızlıca, özellikle ilk çıktığı döneme baktığımızda çok hızlı takası dönen bir fonlama piyasası burası. Fed’in de uzun bir süredir hedeflediği ve etkilemek istediği ana piyasa burası oldu. Ancak yıllar içerisinde para politikasındaki değişimlerin ardından bankaların rezervleri üzerinden faiz alabilir duruma gelmesi, yalnızca zorunlu karşılıklar değil aynı zamanda fazla rezervleri üzerinden de faiz alabilir hale gelmesi, bu piyasayı biraz kuruttu ve katılımcı sayısını ciddi şekilde düşürdü. Logan da bu noktaya dikkat çekiyor ve artık az kullanıcılı, hacim olarak da repo piyasasının çok gerisinde olan bu piyasayı hedef olarak belirleme anlamsız diyor.
Peki repo piyasası nasıl bir yer? Aslında SOFR dediğimiz oran repo piyasasından geçen ortalama fiyatlardan oluşan bir oran ve SOFR artık büyük ölçüde Libor sonrası dönemde benchmark olarak zaten kullanılıyor. Ancak Logan SOFR oranını değil, Tri Party General Colleteral Oranını kullanmaları gerektiğini öne sürüyor. Burada enteresan bir ayrım var.
SOFR oranı aslında 3 ana kalemden oluşuyor; birincisi aracısız diyebileceğimiz dealer-dealer olarak gerçekleşen repo işlemleri, ikincisi dealer-dealer olarak gerçekleşen GCF diye kısaltılan tri party repo, üçüncüsü ise dealer-customer olarak gerçekleşen yani biraz daha para piyasası fonları gibi oyuncuların içerisinde olduğu tri party repo. Peki bu tri party repo nedir?
Yine 20.yy’ye geri gidelim, repo çok sık kullanılan bir fonlama kaynağı olmuştur ve hazinenin tahvil stoğu büyüdükçe bunu sürekli olarak ellerinde tutan ve teminat göstererek fonlama aracına dönüştüren kurumların sayısı çokça artmıştır. Tahvil ve bononun bir fonlama aracına dönüşmesi beraberinde ellerinde mortgage’a dayalı kıymetleri tutan şirketlerin de, kurumsal tahvil tutan şirketlerin de dikkatini çekmiş olup, onlar da aslında kendi uzun vadeli varlıklarını bu şekilde kısa vadeli olarak fonlayabilir hale gelmiş ve “shadow banking” denen kavramın da temellerini atmışlardır. Bu piyasada o zamanlar tahvili alıp karşıya götürmek, saklamak, parayı almak, vadesi gelince bu işlemi tekrar gerçekleştirmek epey zahmetlidir ve bu nedenle Hold-in-Custody (HIC) repo hizmeti verilmeye başlanmıştır. Bu hizmet, repo yapıldığında, yatırımcının şirkete borç para verdiğinde karşılığında alması gereken teminatı kendi haznesinde saklamak olarak özetlenebilir, normalde repoda borç para veriyorsanız karşılığında bir tahvil almanız gerekir ancak bu zahmete girmemek için kurumlar teminat da bende kalsın demişler. Bu güvenin sonucunda da tabi ki finansal piyasalar tarihinde her zaman olduğu gibi kötüye kullanmalar başlamıştır. “Rehypothecation” kavramının da çıkışı, bu günlere dayanır yani verilmiş olan bir teminatın başka bir işlem için de teminat olarak kullanılması. Bu işin sonra nerelere kadar gittiğini zaten 2008 yılında görmüş olduk ancak temelleri eskiye giden bir kavram. Sonucunda piyasada yaşanan oynaklık ve tahvil fiyatlarındaki hareketlilik neticesinde teminat sistemi yüksek kaldıracı nedeniyle patladı fakat Hold-in-Custody reponun kolaylıkları hala baki idi. Neticesinde Tri Party repo denen sistem kuruldu ve ortada bir kurumun yer aldığı, borç alan ve borç verenin ortasında, teminatları kendi çatısı altında toplayan ve sistemin hızlıca akmasını sağlayan sistem getirilmiş oldu, repo sistemi bu şekilde sağlam temeller ile yoluna devam etti ve bugün fonlama piyasalarının en büyüğü haline gelmiş oldu.
Basitleştirilmiş olarak Tri Party reponun tarihine baktıktan sonra bugüne dönebiliriz, bahsedildiği üzere SOFR oranının içerisinde tri party repo oranları önemli bir yer tutuyor ve hacim olarak federal funds piyasasının oldukça üzerinde. Repo oranlarına ise baktığımızda teminat sisteminden de dolayı oynaklığının yüksek olduğunu görebiliyoruz, nedeni ise sistemde birçok farklı kıymet için borç alma verme faaliyetinin gerçekleşmesi ve tahvil bono ihraçlarının arttığı azaldığı zamanlarda gelişmelere hızlıca tepki vermesi.
General Colleteral olarak adlandırılan repo piyasası içerisinde iki taraflı, tri party olmayan repoyu da barındırıyor ve dealer-dealaer olduğu için hazine ihraçlarına ve rezerv hareketlerine oldukça hızlı tepki veriyor, bunun bir örneğini 2019 yılında yaşadık. 2019 yılında Fed’in bilanço küçültme operasyonları, hazinenin borçlanmasını arttırması ve vergi ödeme tarihi olması nedeniyle piyasada tahvil getirileri sert yükseldi, rezervler ise daraldı. Sonucunda bilançosundaki durasyonu hedge etmek isteyen, bunun için de 10 yıllık tahvil borçlanarak bu tahvilleri açığa satmak isteyen kurumlar repo piyasasına akın etti ve 10 yıllık tahvil alıp karşılığında nakit vermenin getirisi negatif seviyeler kadar geriledi. Bu sırada ise genel repo oranlarının ve tri party repo oranlarının rekor seviyelere çıktığını görmüştük. İçerisinde bir çok kıymet bulunduran repo piyasasında fiyat ayrışmalarının yakın dönemde en sert gerçekleştiği olaylardan bir tanesiydi bu olay ve Fed’in repo piyasasındaki kontrolü kaybettiği örneklerden oldu. Sonrasında ise SRF yani Stable Repo Facility hayata geçirildi ve Fed doğrudan repo piyasasına fonlama yaratmak için adım attı.
SFR’dan önce rezervlere ödenen faiz üzerinden burada bir arbitraj gerçekleştirilebileceği tahmin ediliyordu yani bankalar arası piyasada para bulmak piyasaya göre ucuz olduğunda bankalar Fed’e para vermek yerine buraya kaynak akıtacak ve repodaki sorunu çözecekti, ancak beklendiği gibi olmadı çünkü bankalara konan SLR gibi rasyoların bankaların repo faaliyetleri üzerinde bir maliyeti mevcuttu ve bankalar bu bedeli ödemek istemiyorlardı. SFR ile bu durumun çözülebildiğine inanıyor Fed ve gerçek bir üst tavan faiz oranı koyduğunu düşünüyor ancak SFR da henüz test edilmedi ve orada da katılımcı tabanı çok geniş değil, yine reponun bilanço maliyeti General Colleteral dediğimiz geniş kapsamlı repo oranlarını düşürmeye yetmeyebilir.
Bu örnek, aslında Logan’ın açıklamalarında neden genel repo oranı ortalaması olan SOFR oranı yerine tri party tarafına bakmak istediğini açıklıyor. Hazine ihraçlarının niteliği, yeni kıymete geçilmesi, vergi ödemeleri gibi bir çok konu bu oranları etkileyebiliyor ancak tri party tarafı daha stabil bir oran çünkü tasarruf fazlası olan para piyasası fonu gibi oyuncuların girdiği bir repo operasyonu, ayrıca biraz daha bankalar dışı sektörleri de içeriyor. Bu oran, bankaların birbirlerine karşı elleri daha güçlü olduğu için genel repo oranından zaten biraz düşük seviyelerde fiyatlanır ancak Fed’in ters repo faaliyetlerine başlaması bu oranlar için bir dip teşkil ediyor, tasarruf sahipleri en kötü Fed’e veririm paramı diyebiliyor.
Netice olarak Logan’ın açıklamalarındaki federal funds rate dönüşümü pek şaşırtıcı değil ancak SOFR yerine tri party oranlarının seçilmesi gerektiğini söylemesi, ileride gerçekleşebilecek olan yüklü kamu ihaleleri nedeniyle sert hareketler gerçekleştirme ihtimali olan repo oranlarına bir gönderme diye düşünüyorum. Açıklamasında referans gösterdiği uzun makalesine baktığımda şu metin ilgi çekici diye düşünüyorum; “Allowing this amount of volatility would also limit the risk of conducting large open market operations simultaneously with Treasury settlements that could be misperceived as interacting with fiscal policy. It would be necessary, though, to communicate that the FOMC would tolerate fluctuations in the target rate within the target range, similar, for example, to those observed today with TGCR but larger than those currently observed with the fed funds rate.” Burada demek istediği, kamu ihalelerine kendisini bağlamış bir Fed olmamalı ve hazinenin kendi takviminin kendi planlarını bu kadar etkilememesi gerektiği. Ancak bu durum kaçılabilecek bir durum değil diye düşünüyorum çünkü günün sonunda teminat ve likidite piyasalarında yaşanacak her türlü hareket er veya geç tri party’de de kendisini gösteriyor. Bugünlerde ise GC repo oranları tri party oranlarına göre daha yüksek seviyelerde ve QT’nin bitmesi gerektiğine dair bir indikatör gibi görülebilir. Kamunun yüksek borçlanması üzerinden Fed’in politikasını etkilemesi önümüzdeki günlerde daha sık konuşacağımız bir gündem olacak. Fed’in QE’ye gitmesi dışında bu piyasadaki tahvil arzını seyreltebilecek bir çok yöntemi mevcut, SLR gibi rasyoları gevşeterek bankaların bilançolarında oluşan repo maliyetini düşürmek de bunlardan bir tanesi. Logan’ın görüşleri beklenmedik bir gündem yarattı ancak para piyasaları üzerinden gelecek kamu-merkez bankası gerginliği kritik bir gündem olabilir diye düşünüyorum.
Utku Oktay Acundeğer
