Nvidia, hem mevcut çeyrek hem de gelecek çeyrek beklentileri tarafında piyasa beklentilerini gelir ve karlılık tarafında net bir performans ile aşmayı başardı. Şirketin önümüzdeki çeyrek için gelir tahmini $65 milyar seviyesinin %2 altı veya üstü olarak açıklandı. Bu rakamlar piyasadaki iyimser tahminlerin de üzerinde bir noktaya işaret ediyor. Detaylara bakalım.
Çin tarafının tamamen dışarıda bırakıldığı ve herhangi bir H20 gelirinin yazılmadığı çeyrekte şirketin veri merkezi gelirler çok ciddi bir yükseliş yaşamış durumda. Bu yükseliş ile beraber Blackwell ve Rubin ürünleri üzerinden toplam $500 milyar gelir yaratma beklentisi canlı tutulmaya devam ediyor ve Nvidia’nın açıklama metinlerinde de kendisine yer buldu. Ancak bu rakamın daha yukarıya revize olacağı ve önümüzdeki yaklaşık 14 ay için $350 milyar gelir üretiminin daha yüksek bir seviyede gerçekleşme ihtimalinin muhtemel olduğu da belirtildi, Bilanço açıklaması sonrasında ABD hükümetinin Arap yarımadasının oyuncularından G42 şirketine yüksek bir çip siparişi onayı vermesi de sovereign AI tarafı için oldukça pozitif bir gelişme oldu. Bununla birlikte şirketin karlılık tarafında yukarıya doğru hareketlenmeye devam ettiğini görüyoruz ve %75 seviyelerine doğru geleceklerine dair güçlü bir beklentileri var. Bu durum, Hopper-Blackwell geçişinde yeni çip paketlerine geçilmesi nedeni ile yaşanan düşüşün tekrarlanmayacağına dair inançtan geliyor. Blackwell-Rubin geçişinin çok pürüzsüz olacağı bekleniyor ve ürünün yapısı gereği bunun muhtemel olduğunu zaten daha öncesinde konuşmuştuk. Şirketin faaliyet giderlerinin gelecek sene artacağını görüyoruz ancak bu durum karlılığı fazla etkileyecek ölçüde değil, hafıza çipleri tarafında ise herhangi bir kaygı veya yönlendirme henüz görmüş değiliz, muhtemelen Rubin fiyatlamasında önümüzdeki çeyreklerde bu konuyu daha konuşacağız. Rubin’e birazdan daha detaylı değineceğiz.
Bilanço öncesindeki yazıda belirttiğim üzere Nvidia tamamen GPU hayat döngüsü tarafındaki tartışmaları noktalamak niyetindeydi ve Hopper ve Ampere serisi çiplerin hala hayatlarına devam ettiği ve ful kapasite olarak çalıştığını vurgulaması, neocloud şirketler üzerindeki baskıyı azaltmak niyetindeydi, CoreWeave CDS’lerine baktığımızda bunu şimdilik başarabilmiş görünüyorlar. Enteresan olan nokta, ürünlerinin hayat döngülerini CUDA platformunun hala bu çipler için destekleyici olması ile bağlantılı olarak anlatıyorlar ve diğer şirketlerin böyle bir avantajının olmadığına vurgu yapıyorlar. Netice olarak GPU’ların 2-3 yıllık döngüleri olduğu varsayımı ve sonrasında yeni çıkan çiplerin likidite primi üzerinden beslenen bir model ile devam edildiği doğru bir varsayım değil, Nvidia burada CoreWeave’ın açıklamalarının piyasayı sakinleştirmek için yeterli olmadığını gördü ve korkuları büyük ölçüde yatıştırmayı başardı.
Networking gelirlerine baktığımızda ise çeyrekten çeyreğe önemli bir büyüme olsa da yıllık bazda katlanarak giden bir eğri görmeye devam ediyoruz. NVLink başta olmak üzere bu network ürünlerinin çok güçlü performans göstermesi aynı zamanda inference dediğimiz model işletim süreçlerinde de şirketin herhangi bir açık kapı bırakmasını engelliyor, rakiplerine ise çok düşük bir pay bırakmasına neden oluyor. Buradaki yükselişi okumamız gereken aslında iki ürün daha var; Dynomo ve Bluefield DPU.
Bu iki kavramı Rubin dönemine artık yavaş yavaş geçerken konuşmanın zamanı geldi ve Rubin ile neyin başarılacağını anlamamız için çok kritik olacak. Dynomo denen ürün, Nvidia’nın birim işlem güçlerinde gereken işlemleri çipin ve hatta server’ın gereken kısımlarına tasnif ettiği bir birim. Bu birim sayesinde inference sürecindeki birçok ara aşamayı çok daha verimli ve çok daha küçük hafıza kullanımları ile gerçekleştirme şansına sahip durumda Nvidia, bunu da daha verimli ve daha çeşitli hale getirmek adına CPX çiplerini tanıttılar. Bu CPX çipleri, Rubin kasalarında yer alacak ve demin bahsettiğim çok daha düşük kapasite gerektiren süreçlerde yüksek kapasiteli HBM hafıza çiplerinin atıl kaldığı alanları devralacak özel amaçlı bir çip. Bu sayede özellikle uzun süreçlerde yani bir talep geldiğinde geriye dönük araştırma yapılan, uzun bir metin veya görev ile uğraşılan alanlarda hem daha az hafıza kapasitesi kullanıyor hem de verimliliği arttırıyor. Hafıza çipleri tarafında yaşanan bir karışıklık da aslında buradan geliyor. CPX çiplerinde kullanılan hafıza kartları telefonlarda kullanılanlara benzer mimaride oldukları için HBM kullanımı biraz daha sönümleniyor ancak Nvidia talebine hiç hazır olmayan ve zaten üretim eksiği bulunan bu hafıza ürünleri için krizi daha da içinden çıkılmaz hale getiriyor. Dynomo ve CPX’ler beraber Rubin kasaları Nvidia’nın tüm müşterilerini ve rakiplerini korkutacak kadar donanımlı ürünler olacak.
Diğer ürün ise Bluefield DPU ürünleri. Bu ürünlerin performansı hakkında soru işaretleri de mevcut ancak geliştirmeler devam ediyor. DPU’ların ana amacı, direkt talep olarak büyük bir emir geldiğinde, bu işlemin gerçekleştirilmesinde uygun çiplerin ve hatta serverların bulunması, aralarındaki görev dağılımının gerçekleştirilmesi ve doğru komutların doğru hatlara iletilmesi, bu sayede CPU’lar üzerindeki yükün azaltılması ve bunların güvenlik katmanlarının orkestra edilmesi gibi süreçlerden sorumlu bir ürün. Baktığımızda bunların hepsini bir araya getirdiğimizde ve NVLink gibi bağlantı hatlarını da işin içerisine kattığımızda Nvidia neredeyse bir veri merkezinin tüm teknik altyapısına sahip olma ihtimaline sahip. Daha önce çokça bahsettiğim elastik Cloud ve değişken talep koşullarında en uygun kapasite yönetimini ve maliyeti yansıtabilmek artık Nvidia’nın da yapabildiği bir iş haline geliyor. Rubin için takip etmemiz gereken ana konu burası olacak. Ampere ile gerçek anlamda bir CUDA destekli GPU üretildi, Hopper ile bunun performansı çok arttı ve 8 çip birbirine bağlandı, Blackwell ile bu bağlantı sayısı 72 çipe kadar çıktı ve Grace Blackwell ile daha geniş bir görev tanımı eklendi, Rubin ile de bu sayı muhtemelen daha da artacak ve tüm veri merkezindeki görev tanımları parça parça eklenerek gelecek. Nvidia’nın hedef pazarı sürekli olarak büyüyor ve neocloud şirketler burada izlenmeye değer oyuncular olacaklar.
Talebin verimliliği ve performansı tarafında ise dikkat çekici olduğunu düşündüğüm alan Palantir hakkında söyledikleri oldu şirketin. Palantir’in ontoloji platformunun sadece CPU ile çalıştığını ve artık Blackwell platformlarına geçirilip CUDA ile destekleneceği belirtildi. Bu durum, Palantir’in çok daha hızlı ölçeklenmesi ve modellerinde scaling yaratabilmesi için çok büyük önem arz edecektir. Anthropic ile yapılan anlaşma da şirketin dilinden düşmedi ve Open AI, Anthropic, Palantir ile iş birliği içerisine girmiş oldular.
Neticesinde yine çok güçlü bir bilanço performansı izledik. Şirketin bilanço öncesi opsiyon pozisyonlanmasına baktığımızda 200 USD seviyelerinin üzerine çıkmasının muhtemel olacağını düşünüyorum ve en önemlisi 2026-2027 yılı için revize edilmesi gereken beklentileri net şekilde anlatmış durumdalar. Neocloud şirketler üzerindeki baskı hemen tamamen ortadan kalkmayacaktır çünkü enerji ekipmanları sorunlarının çözülme tarihi burada çok kritik bir konu olmayı sürdürecektir. Yine Nvidia’nın hedef pazarının aslında örtük ifadeler ile de olsa büyüdüğüne şahit olduk.
Her bilanço döneminde piyasanın bu kadar heyecanlanmasının da çok mantıklı olmadığını daha net görüyoruz. Eski tip yazılımlardan daha yüksek kaliteli bir yazılım dünyasının ana değer üreticisi scaling. Scaling kavramının önemi değişmedikçe Nvidia’dan kötü mesajlar verilen bir açıklama duymak pek olası değil. Bugün capex maliyetleri ile AI’ı eleştiren şirketlerin AI öncesi dönemdeki intangible equity üzerinden aslında abartıldığı kadar da karlı olmadığına dair akademik çalışmaları çabuk unuttuğunu düşünüyorum. Bu konu başka bir yazının konusu olmalı, dün örtük olarak muhasebeleşen giderlerin bugün görünür hale gelmesi, yersiz korkular barındırıyor.
Nvidia, portföylerin ana oyuncusu olması gerektiğini tekrardan gösterdiği bir bilanço dönemini geride bırakıyor.
Utku Oktay Acundeğer
