AI şirketleri denince aklımıza gelen şirketler büyük ölçüde mega cap şirketler. Bu mega cap şirketlerin hepsi, veri merkezi operasyonları sayesinde hem yapay zekayı birer hizmet haline getirme konusunda hem de en önemlisi gereken hardware’a sahip olmaları sayesinde birer AI geliştiricisi konumuna geldiler ve teknolojinin yönünü belirliyorlar. Bu konuda bu kadar eşsiz ekosistemlere sahip olabilmelerinin ve neredeyse sınırsız kaynaklara sahip olabilmelerinin ana nedeni geçtiğimiz yıllarda her türlü iş yüküne cevap verebilen ekosistemler olmalarından geliyor. Geçtiğimiz yıllarda sağlıktan yazılıma, yazılımdan otomotive her türlü sektör çok farklı dijitalleşme talepleri ile bu şirketlerin kapısını çaldı. Kimi şirket veri saklama ve işleme kimi arama motoru kimi uygulamalarının ve sitelerinin ön ve arka plan işletimi için bu şirketlerden hizmet alabildiler. Bu kadar farklı sektörün bu kadar farklı talebine cevap verilebilmesinin ve bizlerin hem Formula 1 yarışı izlerken, hem kurumsal hayatımızda bir yazılım kullanırken AWS veya Azure gibi markalar ile karşılaşmamızın ana nedeni, aslında hardware kullanımının değişmemiş olması.
CPU mantığı ile daha genel görev yönetimleri yıllardır kendi çip setlerini ve aktarım organlarını veri merkezlerine yerleştirmiş durumda idi. Ancak AI uygulamaları, Nvidia’nın ilk GPU’ları yapması ve bu inanılmaz güçlü ancak yeterince akıllı olmayan çipleri yönlendirebilecek CUDA platformu kurması, tüm oyuncu baştan aşağı değiştirdi. Cloud şirketleri hem bu alanda yeni çiplerle çalışmak hem de tüm server setlerini yenilemek zorunda kaldı, network organlarını tamamen yeniledi, çipler arası ve serverlar arası süreç yönetimi için yepyeni hizmetler hazırlamak zorunda kaldı. Bunları yaparken de neredeyse tamamen Nvidia ürünlerini kullanmak durumunda oldular. Tam bu klasik veri merkezlerinin işlem gücü devrimi ile avantajlarını yeniden yaratmaları gereken ve Nvidia’ya göbekten bağlı olarak değişen bu süreçte bir şirket çıktı; CoreWeave.
CoreWeave, eskiden kripto sektöründe faaliyet gösteren bir şirketti ancak sonrasında veri merkezi tarafına yönlendi. Şirket, tamamen AI üzerine kurulu veri merkezleri yapmak için yola çıktı, bu yolda Nvidia ile işbirliği yapmaları gerektiğini bildikleri için tüm altyapılarını Nvidia üzerine kurdu. Bugün Nvidia’nın da şirkette ortaklığı mevcut. CoreWeave, Nvidia çiplerini en erken alan, kullanan ve optimize eden şirket konumunda. Bu özelliği sayesinde Microsoft, Chat GPT’nin çıkışı sonrasında talebe yetişemedi için şirket ile uzun dönemli anlaşmalar yaptı ve Open AI iş yükünün bir kısmı buradan karşılanıyor, birçok farklı şirkete hizmet veriyor olsa da CoreWeave’ın ana gelir kalemi şu anda Microsoft sözleşmeleri.
Peki, şirket sadece Nvidia çiplerini erken getirdiği için mi önem arz ediyor? Böyle olsa bile bir önem arz edebilirdi ancak CoreWeave, tamamen AI hizmetleri için kurduğu bir ekosistemin içerisinde ölçeklenebilme konusundaki rakipsizliği sayesinde rakiplerinin hepsinden çok daha verimli sonuçlar veriyor. Klasik veri merkezleri, yukarıda da bahsettiğimiz üzere yıllardır başka dünyanın iş yükleri ile uğraşıyorlar ve ellerindeki hizmet portföyü bunlara uygun. AI işlemleri için ise çok daha hata toleransını yönetme becerisine sahip, çok daha hızlı ölçeklenebilen ve kullanılacak kapasiteyi yönetme kapasitesi olan hizmetler gerekiyor. CoreWeave işte bu alana kanalize olduğu için rakiplerinin önüne geçiyor. Kubernetes ve Slurm denen endüstri standardında veri depolama, işlem ölçeklendirme ve kaynak optimizasyonu süreçlerinde şirket çok ciddi fark yaratıyor. Bu farkları nedeni ile klasik veri merkezlerinin birkaç sene önünde olduklarını söylemek hatalı olmayacaktır.
CoreWeave, yatırımcılarına ofis kiralar gibi kapasite kiralıyor. Bu kapasiteyi isterseniz sadece çip olarak kiralayabiliyorsunuz “Base metal” hizmeti olarak veya CoreWeave ekosisteminden ürünler ile beraber kiralıyorsunuz. Şirket bahsettiğim Kubernetes ve Slurm süreçlerinde ciddi bir başarı sergilediği için genellikle hizmetler ile tercih ediliyor. Ekosistemlerini düzenli olarak geliştiren bir şirket konumunda olduklarını görüyoruz ve veri depolama ve kullanma süreçlerinde de çok başarılılar. AI alanındaki hardware’lar yeniden tanımlanırken cloud hizmetleri de yeniden tanımlanıyor, Open AI gibi şirketler ile en başından beri çalışıyor konumda olması itibari ile CoreWeave bu ekosistemin şimdiden önemli bir yerinde olduğunu kanıtlamış durumda.
İş tanımı olarak baktığımızda anlaşılacağı üzere şirket AWS, Azure, Google Cloud gibi devlerin hepsinden önemli pay çalabilir gibi görünüyor. Hedef pazar kâğıt üzerinde gerçekten devasa ve şu anda da gelirleri katlanarak büyüyen bir şirket konumdalar, şimdiden RPO yani bekleyen sipariş rakamları $15 milyar düzeyinde. Bu potansiyel ve bu büyüme bir maliyet ile geliyor, o da finansman tarafı. Şirketin yükümlülüklerine baktığımızda şirket çiplerini teminat olarak gösteriyor kredileri için. Bu durum ise önemli bir risk olabilir çünkü çipler yıpranan ürünler. Jensen Huang’ın geçtiğimiz günlerde GTC konferansında “chief revenue killer” olarak kendisini adlandırması, çip döngüsünün önümüzdeki yıllarda seri şekilde devam edeceği hatta hızlanacağı anlamını taşıyor, bu da şirketin kredi teminatlarının daha hızlı yıpranması anlamına gelebilir. Yani şirket aslında tökezler ise veya Nvidia liderliklerini yitirir ise, CoreWeave sadece büyüme olarak değil finansal olarak da problemler yaşayabilir.
Çip döngüleri ve yeni modellere değinmişken aslında uzun vadeli olarak kiralama yapmaya daha yatkın olan CoreWeave, bu alan için daha zor müşteri bulacaktır. Bunun sebebi ise veri merkezlerinde alan kiraladığınız zaman eğer uzun vadeli kiralama yaparsanız aradaki hardware değişim süreci ve bunun maliyetinin size fatura edilecek olmasından gelir. Bu nedenle sektörde ürün geliştirme hızlandıkça kontratların vadeleri kısalır, bu da şirketin çok tercih edeceği bir durum olmayacaktır ve karlılık büyümesi için planlarını bir süre için zorlayabilir. Hyperscaler dediğimiz dev cloud şirketleri bu alanlarda daha önemli avantajlar sunabilirler çünkü tüketiciye kaldıraçlandırabilecekleri çok daha ciddi bir hizmet bağına sahipler diğer alanlardan.
Dev Cloud şirketlerinden bahsetmişken, bu şirketler bazı operasyonlarında CoreWeave’dan destek alıyorlar ancak buradaki tehlikeyi gördükleri için operasyonlarını içselleştirmeye gayret gösteriyorlar. Microsoft’un bir süredir konuşulan veri merkezi kapasitesini azaltıyor haberlerinin aslı, şirketin süreçleri in-house olarak devam ettirmesi için kontrat iptallerine gidip tesis inşaatına başlayacak olması. Microsoft’un bu stratejisi, kısa vadede özellikle CoreWeave üzerinde önemli bir baskı oluşturacaktır ve en büyük gelir kaynağının kontrat iptalleri oynaklık yaratacaktır. İyi haber ise Microsoft’un muhtemelen kapasite konusundaki soru işaretlerinin bir tanesinin de Open AI ile bağlarının gevşemesi olması ve Open AI’ın CoreWeave ile yeni kontratlar yaparak Microsoft’tan boşalan yeri doldurma eğiliminde olması. Sorun ise halka arz dökümanında hangi koşullarda Open AI’ın hangi koşullarda fesih hakkı olduğunun yazmıyor olması ve Stargate projesi kapsamında kapasite kullanımını projeye kaydırma ihtimali.
Gelir tarafındaki bu belirsizlikler, şirketin halka arz dökümanında oldukça güzel işlenmiş durumda. Şirket, elindeki veri merkezlerini kiralıyor ve bu şekilde faaliyet geçiriyor, bu da şirketin belirli bir kapasiteye kendisinin de bir miktar para ödüyor olduğu anlamına geliyor. Kontrat fesihleri, rakibi olan dev cloud şirketlerine göre CoreWeave şirketini daha ciddi etkileyebilir ve daha ciddi bir verimsizlik yaratabilir. Bunlardan oluşabilecek bir diğer sorun ise yine halka arz dökümanında dikkatimi çeken bir enerji altyapısı riski oluşup oluşmayacağı. Rakipleri ve müşterileri olan dev cloud şirketleri enerji tarafında ciddi çalışmalar ve anlaşmalar yapıyorlar, bu anlaşmalar sırasında da benzersiz güçlerini kullanıyorlar. CoreWeave hızlıca ölçeklenemez ve yolda plansız kayıplar yaşar ise enerji anlaşmalarında da sorun yaşayabilir ve ciddi bir rekabet avantajı kaybedebilir.
Tüm bu risklerin yanı sıra şirket bir rekabet avantajı yaratabilmiş durumda. Sektör için AI maliyetini hesaplama için bir referans durumda ve en üst düzey hizmeti verebiliyor. Müşterileri olan hyperscaler şirketler yemeklerini kendi önlerine almak isteyebilirler ancak yazılım sektöründeki bir çok farklı oyuncuya baktığımızda CoreWeave ile işbirliği içerisinde olduklarını görebiliyoruz. ServiceNow gibi şirketler, CoreWeave’ın tamamen altyapıya odaklanan ve müşterilerine ciddi hareket alanı veren hizmetlerinden faydalanmaya başladı ve bir çok şirket daha bu spesifik uzmanlığı olan oyuncuya sıcak bakıyor. İşler kötü giderse risk yüksek ancak işler iyi giderse getiri de oldukça yüksek şirket için. Bahsettiğimiz Nvidia’nın ürün döngüsünün hızlanması, CoreWeave’ın bu altyapıları çok daha sorunsuz entegre etmesi ile bir avantaja bile dönüşebilir, network hatlarında getirilecek olan yeni ürünler, şirkete yeni kapılar açabilir. Bu aşamada güvendiğimiz ve beğendiğimiz, uzun süredir de takibimizde olan bir şirket.
Değerleme olarak şirket $27-32 milyar seviyelerinden açılacak gibi görünüyor. Risk getiri olarak baktığımızda şirketin şu aşamada $40 milyar civarında değerlenmesinin makul olabileceğini düşünüyoruz. Risklerin azalmaya başladığı ve iyi senaryoların konuşulmaya başladığı durumda ise $80 milyar civarı bir seviyeye doğru gidecektir şirket. Genel piyasa koşullarına baktığımızda, korkular muhtemelen ağır basacaktır ve ilk dönemlerde satış ile karşılaşmamız muhtemel olacaktır. Yaşanacak satışlarda ise $15-20 milyar bantlarına gelebilecek bir değerleme, maliyetlenme için uygun seviyeler ve dip seviyelere olacaktır. Şirketin alınabilecek bir risk olduğu kanaatindeyiz.
Önümüzdeki dönemde gündemimizdeki isimlerden olacak CoreWeave, cloud tarafında bir devrim gerçekleşiyor ve bu devrimden payını almayı bekleyen birçok küçük oyuncu için de şirketin seyri izlenmeye değer olacak. Bu halka arz, piyasadaki ilk “core AI” şirketi halka arzı oluyor ve gelirlerinin tamamı AI devrimine bağlı olan ilk şirket olacak. Bu açıdan da portföylerde kendisine yer bulacaktır.
Utku Oktay Acundeğer
