Yapay zeka yatırım döngüsünde tartışma uzun süre aynı eksen etrafında döndü: Talep gerçek mi, çip üreticilerinin büyümesi sürdürülebilir mi, veri merkezlerine harcanan yüz milyarlar geri kazanılabilir mi? Artık bu sorulara bir yenisi ekleniyor: Bu yatırımlar hangi kredi mekanizmasıyla finanse edilecek ve teknolojik ömrü hızla tükenen varlıkların borcunu kim taşıyacak?
Yakın zamanda paylaşılan bir değerlendirmede, hareketin sonuna gelinmediği fakat önceki yıllardan farklı olarak kredi temelli finansman koşullarının belirginleştiği söyleniyordu. Bu değerlendirmenin önemli tarafı yüksek değerlemeler değil. Yüksek değerleme tek başına finansal kırılganlık yaratmaz; yatırımı büyütecek, riski dağıtacak ve yeni kapasiteyi önceki yatırımın nakit üretmesini beklemeden finanse edecek kredi mekanizması gerekir. AI döngüsü bugün tam da çip hikayesinden kredi hikayesine geçtiği bir eşiğe yaklaşıyor.
Çip hikayesinden kredi hikayesine
BIS’in hesaplamasına göre ABD’nin en büyük beş hyperscaler’ının 2025 ve 2026 yıllarındaki toplam yatırım harcaması bir trilyon doları aşabilir. Nvidia’nın Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs ve KKR ile kurduğu finansman platformu ise zaman içinde 500 milyar doların üzerinde üçüncü taraf sermayesini AI altyapısına yönlendirmeyi hedefliyor. Bu ikinci rakam bugün hazır bekleyen veya taahhüt edilmiş 500 milyar dolar anlamına gelmiyor; hedeflenen finansman kapasitesini gösteriyor. Yine de yön açık: AI yatırımı, teknoloji şirketlerinin faaliyet nakdiyle sınırlı bir sermaye harcaması olmaktan çıkıp kiralama, proje finansmanı, private credit ve menkul kıymetleştirme kanallarına yayılıyor.
Finansal kırılganlığı artıran unsur da burada ortaya çıkıyor. Bir binanın, elektrik bağlantısının ve soğutma sisteminin ekonomik ömrü onlarca yıl olabilir. Fakat o binanın gelirini yaratan işlemcilerin rekabetçi ömrü çok daha kısadır. Uzun vadeli borçla kısa ömürlü teknolojiyi finanse etmek, yatırım döngüsünün merkezindeki vade uyumsuzluğudur.
SEC kararı neden önemli?
SEC personelinin 29 Temmuz 2026 tarihli yorumuna göre belirli doğrudan ihraç yapısındaki veri merkezi menkul kıymetleştirmeleri, dayanak varlıkları kendi kendini itfa eden finansal varlıklar olmadığı için 1934 tarihli Exchange Act kapsamındaki “asset-backed security” tanımına girmeyebilir. Bu, tüm veri merkezi tahvillerine verilmiş genel bir muafiyet veya yeni bir SEC kuralı değil; belirli şartlara ve işlem yapısına bağlı bir personel görüşü. SASB tipi ticari mortgage işlemleri ile yalnızca GPU veya bare-metal sunucu nakit akışına dayanan yapılar ayrıca değerlendirilmek zorunda.
Yine de kararın yönü önemli. Veri merkezi seküritizasyon piyasasında 2018’den bu yana kümülatif ihraç 50 milyar doları aşmış durumda. Tipik yapılarda kredi/değer oranı yüzde 70’i geçmezken yaklaşık yüzde 30 sponsor sermayesi bulunuyor. Beklenen geri ödeme süresi çoğu zaman yaklaşık beş yıl olsa da hukuki nihai vadeler 25–30 yıla uzayabiliyor. Kredi açısından asıl soru, borcun kağıt üzerindeki son vadesinden önce tesisin sözleşmelerinin, işlemcilerinin ve rekabetçi kira gelirinin nasıl yenileneceği.
Bu gelişme piyasayı bir anda CDO² veya CDO³ benzeri ürünlerle doldurmaz. Ancak kredi arzının yalnızca yatırım ihtiyacını karşılamadığı, yatırım talebini de yarattığı aşamaya geçişi kolaylaştırabilir. Yatırımcı belirli bir getiri sunan AI altyapı kağıdı aradığında, yeni veri merkezi kredileri yalnızca ekonomik ihtiyaca göre değil, paketlenecek ürün talebine göre de üretilebilir. Kredi o noktada bir finansman aracı olmanın yanında kendi başına alınıp satılan bir varlığa dönüşür.
Bu yapıların gelir görünürlüğü çoğu zaman uzun vadeli take-or-pay sözleşmelerine dayanıyor. Fakat take-or-pay sözleşmesi tek başına güvence değildir. Müşteri yoğunluğu, sözleşmenin fesih ve yeniden müzakere hükümleri, yenileme fiyatı, müşterinin kredi kalitesi ve sözleşme süresi ile borç vadesinin uyumu birlikte değerlendirilmelidir. Bugün güçlü görünen sözleşmeli nakit akışı, ilk yenileme döneminde daha düşük kira veya daha yüksek ek yatırım gerektiriyorsa teminatın ekonomik değeri beklenenden hızlı aşınabilir.
Veri merkezi tek bir varlık değil
“Bir veri merkezine milyarlarca dolar harcandıysa bu tesis kaç yıl yaşar?” sorusunun tek bir cevabı yok. Arsa ve bina kabuğu 20–40 yıl kullanılabilir. Trafo, şalt sistemi, UPS, jeneratör ve soğutma altyapısı genellikle 10–20 yıllık bir ömre sahiptir; fakat kapasite ve teknoloji ihtiyacı nedeniyle daha erken yenilenebilir. Sunucu, ağ ekipmanı ve GPU filolarında muhasebe ömrü çoğu şirkette beş-altı yıl civarındadır. En ileri modelleri çalıştırma bakımından ekonomik rekabet süresi ise bunun da altında, çoğu zaman iki-dört yıl olabilir. Müşteri sözleşmesi, beklenen kredi geri ödemesi ve tahvilin hukuki vadesi ise bunların hiçbirine tam olarak uymayabilir.
Microsoft’un 2026 mali yılı dördüncü çeyreğindeki 41 milyar dolarlık sermaye harcamasının yaklaşık üçte ikisinin ağırlıklı olarak CPU ve GPU gibi kısa ömürlü varlıklara, yalnızca üçte birinin uzun ömürlü varlıklara gitmesi bu ayrımı görünür kılıyor. “Veri merkezine 41 milyar dolar yatırım” ifadesi, paranın çoğunun beton ve arsaya değil, teknolojik değer kaybı çok daha hızlı olan hesaplama ekipmanına gittiğini tek başına anlatmıyor.
Eski AI veri merkezleriyle bugünküler gerçekten karşılaştırılabilir mi?
“İlk AI veri merkezi” diye standartlaştırılmış bir tesis sınıfı olmadığı için bire bir tarihsel fiyat kıyaslaması yanıltıcı olabilir. Bunun yerine tesis verimliliği, raf yoğunluğu ve hesaplama maliyetine ayrı ayrı bakmak daha sağlıklı.
Sektörün ortalama PUE oranı 2007’de yaklaşık 2,50 iken 2018’de 1,58’e, 2025’te 1,54’e geriledi. PUE’nin 2,50 olması, bilgi işlem ekipmanının kullandığı her bir birim enerji için tesisin toplamda yaklaşık 2,5 birim enerji çekmesi demekti; 1,54 seviyesi bu kaybın önemli ölçüde azaldığını gösteriyor. Ancak verimlilik kazanımının büyük bölümü üretken AI patlamasından önce gerçekleşti. Yeni zorluk enerji kaybından çok güç yoğunluğu: yaklaşık on yıl önce 10 kW civarında olan geleneksel bir rafın karşısında bugünkü ileri AI rafları 100–130 kW seviyesine çıkabiliyor. Dolayısıyla eski bir bina fiziksel olarak ayakta olsa bile elektrik ve soğutma mimarisi yeni nesil GPU’ları ekonomik biçimde çalıştırmaya yetmeyebilir.
Hesaplama tarafındaki fiyat düşüşü daha da çarpıcı. Stanford AI Index’e göre GPT-3.5 düzeyinde bir modelin bir milyon token üretim maliyeti Kasım 2022’de yaklaşık 20 dolardan Ekim 2024’te 0,07 dolara geriledi; iki yıldan kısa sürede yüzde 99,6’dan fazla düşüş. Bu maliyet düşüşü talebi büyütebilir, fakat aynı zamanda eski donanımın aynı iş için talep edebileceği fiyatı aşağı çeker. Yeni kapasite yalnızca daha fazla işlem yapmakla kalmaz, eski kapasitenin ekonomik rantını da aşındırır.
Yeni işlemci çıktığında eski GPU’ya ne oluyor?
Eski GPU’lar yeni bir model çıktığı gün çöpe gitmez. Genellikle bir değer basamağından diğerine iner: en ileri model eğitiminden çıkar, inference ve fine-tuning işlerine kayar; ardından daha küçük modeller, batch işlemler, akademik kullanım veya düşük fiyatlı bulut kiralamalarında değerlendirilir. Ekonomik kullanım bittiğinde çalışan parçalar yedek olarak ayrılır, kalan bölüm geri dönüştürülür.
Erken nesil veri merkezi AI hızlandırıcılarından Nvidia P100 bunun somut örneği. 2016’da 16 GB PCIe sürümünün liste fiyatı yaklaşık 5.699 dolardı. Bugünkü ikinci el ilanlarında 80–165 dolar aralığı görülebiliyor; ilan fiyatı üzerinden nominal değer kaybı yaklaşık yüzde 97–99. Buna karşılık H100 PCIe, teorik yoğun FP16 Tensor hesaplamasında P100’ün yaklaşık 40 katı kapasiteyi yalnızca yaklaşık yüzde 40 daha yüksek güç tüketimiyle sunabiliyor. Bu, uygulamadan uygulamaya değişen ve bire bir performans testi olmayan teorik bir kıyas; fakat donanımın teminat değerinin neden bina kadar yavaş aşınmadığını açıkça gösteriyor.
Eski donanımın sıfır değere inmediği de önemli. CoreWeave, sözleşme ömrünü tamamlayan GPU ve bileşenleri daha düşük değerli işlerde yeniden konuşlandırmayı planladığını belirtiyor. Microsoft 2026 itibarıyla kullanım dışı kalan bulut donanımının yüzde 92’sini yeniden kullandığını veya geri dönüştürdüğünü açıklıyor. Google ise yalnızca 2025’te kullanım dışı donanımdan 7,5 milyondan fazla bileşeni iç kullanım, yükseltme ve yedek parça amacıyla geri kazandı. Teknolojik eskime çoğu zaman fiziksel imha değil; gelirin ve kullanım sınıfının aşağı doğru taşınmasıdır.
Tesis başlangıçtan itibaren yüksek güç yoğunluğu, modüler elektrik dağıtımı ve sıvı soğutma için tasarlanmışsa yenileme görece kolay olabilir. Aynı form faktöründeki sunucular çıkarılır, yenileri takılır; ağ, yazılım ve soğutma tarafında sınırlı ek yatırımla kapasite yeniden devreye alınır.
Fakat düşük yoğunluklu ve hava soğutmalı eski bir tesis, yeni nesil AI raflarına geçirilecekse işlem bir parça değişiminden ibaret değildir. Şebeke bağlantısı ve trafolar, şalt ve UPS kapasitesi, busway sistemleri, jeneratörler, yüksek hızlı ağ, sıvı soğutma döngüleri, CDU’lar, pompalar, chiller veya dry-cooler sistemleri ve bazen döşemenin taşıma kapasitesi değişmek zorunda kalabilir. Üstelik bu dönüşüm sırasında gelir kaybettiren devre dışı kalma süresi doğabilir.
Bu yüzden veri merkezinin yenileme döngüsü kademelidir. Yeni GPU nesilleri yaklaşık 12–24 ayda bir gelebilir; işletmeci her nesilde bütün filoyu değiştirmez. Sunucu/GPU filosu çoğunlukla üç-altı yıllık kümeler halinde yenilenir, elektrik ve soğutma altyapısında büyük dönüşümler yedi-on beş yıllık aralıklarla veya yoğunluk sıçraması zorladığında yapılır. 2023–2026 arasında kurulan milyarlarca dolarlık AI tesisleri bina ömrünün başında, ilk donanım filosunun ise kurulum ve kapasite doldurma aşamasında. Filolar aynı anda kurulmadığı ve her yeni nesilde tamamen değiştirilmediği için tek bir yenileme tarihi beklenmemeli. Bununla birlikte 2027–2031 dönemi, ilk büyük donanım yenilemeleri ile yeniden finansman ihtiyaçlarının kademeli biçimde çakışabileceği ilk muhtemel stres penceresi olarak izlenebilir.
Döngünün bilançodaki somut örneği: CoreWeave
CoreWeave, bu döngüyü en çıplak biçimde gösteren halka açık örneklerden biri. 2026’nın ilk çeyreği sonunda şirketin brüt maddi duran varlıkları 40,9 milyar dolardı. Bunun 26,6 milyar doları, yani yaklaşık yüzde 65’i teknoloji ekipmanından; 3,9 milyar doları veri merkezi ekipmanı ve kiralanan tesis iyileştirmelerinden; 9,6 milyar doları ise henüz tamamlanmamış yatırımlardan oluşuyordu. Şirket teknoloji ekipmanını altı yılda amorti ediyor. Bir başka ifadeyle bilançonun ana üretken varlığı bina değil, teknolojik değeri hızlı düşen donanım.
Aynı tarihte 4,5 milyar dolarlık birikmiş amortisman sonrası net maddi duran varlık 36,4 milyar dolar, net borç ise 24,9 milyar dolardı. Net borç, net maddi duran varlığın yaklaşık yüzde 68’ine denk geliyor. 2026’nın kalanıyla 2027’de vadesi gelecek borç anaparası yaklaşık 11,7 milyar dolar. Böyle bir bilançoda yalnızca kapasitenin dolması yetmez; kira fiyatının, müşteri sözleşmesinin ve refinansman imkanının GPU’nun ekonomik değer kaybından daha hızlı bozulmaması gerekir.
Çeyreklik karşılaştırma gerilimi daha iyi gösteriyor. CoreWeave’in geliri 2025’in ilk çeyreğindeki 982 milyon dolardan 2026’nın aynı döneminde 2,08 milyar dolara çıkarak yüzde 112 büyüdü. Aynı dönemde nakit sermaye harcaması yaklaşık 1,4 milyar dolardan 7,7 milyar dolara, maddi duran varlık amortismanı 443 milyon dolardan yaklaşık 1,1 milyar dolara ve faiz gideri 264 milyon dolardan 536 milyon dolara yükseldi. Net zarar da 315 milyon dolardan 740 milyon dolara çıktı. Faaliyetlerden nakit akışı 61 milyon dolardan 2,98 milyar dolara sıçradı; ancak müşteri ön ödemeleri ve işletme sermayesi zamanlaması bu rakama önemli katkı yaptı. Basitçe faaliyet nakit akışından nakit sermaye harcamasını çıkardığımızda açık 1,37 milyar dolardan 4,72 milyar dolara büyüdü.
Bu tablo talebin zayıf olduğunu göstermiyor; tam tersine gelir iki katından fazla artıyor. Gösterdiği şey, büyümenin henüz kendi yatırım ihtiyacını karşılayacak kadar nakit üretmediği ve teknolojik yenileme faturası tam olarak gelmeden borç, amortisman ve sermaye harcamasının birlikte hızlandığı.
Şekil 3 — CoreWeave’de gelir, yatırım, amortisman ve finansman yükünün çeyreklik değişimi.
Microsoft karşı uçtaki örnek. Şirket aynı çeyrekte 55,4 milyar dolar faaliyet nakdi üretirken 35,8 milyar dolar nakit maddi duran varlık yatırımı yaptı; basit serbest nakit akışı yaklaşık 19,6 milyar dolar olarak kaldı. Buna 5,6 milyar dolarlık finansal kiralama da eklendi. Burada iki şirketin operasyonel olarak eşdeğer olmadığı özellikle belirtilmeli: Microsoft çeşitlendirilmiş bir hyperscaler, CoreWeave ise borçla büyüyen saf bir AI altyapı sağlayıcısı. Karşılaştırmanın amacı iş modellerini aynılaştırmak değil, finansman dayanıklılığındaki farkı göstermek. Teknoloji riski benzer olsa bile biri yenileme döngüsünü güçlü ve çeşitlendirilmiş faaliyet nakdiyle taşırken diğeri yüksek borç ve dış finansmana çok daha fazla bağımlı.
Muhasebe varsayımları da resmi değiştirebilir. Microsoft ve Alphabet sunucu ve ağ ekipmanlarında çoğunlukla altı yıllık faydalı ömür kullanırken Amazon 2025’ten itibaren bazı ekipmanlarda ömrü altı yıldan beş yıla indirdi. Microsoft ise bina ve veri merkezi altyapısının tahmini ömrünü 15 yıldan 25 yıla çıkardı. Faydalı ömrü uzatmak çeyreklik amortismanı ve raporlanan maliyeti azaltır; kısaltmak ise bugünkü gideri artırır. Bu tahminler fizik kanunu değil, yönetim varsayımıdır. Bu nedenle yatırımcı yalnızca düzeltilmiş FAVÖK’e değil, amortisman politikası ile gerçek yenileme harcaması arasındaki farka da bakmalı.
Tezi ne yanlış çıkarır?
Bu veriler AI altyapısının kaçınılmaz olarak kötü bir yatırım olduğu anlamına gelmiyor. Hesaplama maliyeti düştükçe kullanım alanları genişleyebilir; daha ucuz inference, bugün ekonomik olmayan uygulamaları mümkün hale getirebilir. Uzun süreli take-or-pay sözleşmeleri, güçlü hyperscaler müşterileri, yüzde 30 civarındaki sponsor sermayesi ve eski GPU’ların daha düşük değerli işlere kaydırılabilmesi kredi kaybını sınırlayabilir. Enerji ve şebeke bağlantısının kıt olduğu bölgelerde iyi konumlanmış bir tesisin değeri, içindeki ilk GPU filosundan daha kalıcı da olabilir.
Asıl test, ilk donanım filoları yenilenmeye başladığında gelecek. Kapasite kullanım oranları yüksek kalır, sözleşmeler ciddi fiyat indirimleri olmadan yenilenir, faaliyet nakdinin sermaye harcamasını karşılama oranı yükselir ve refinansman maliyetleri sınırlı kalırsa teknolojik eskime kredi zararına dönüşmeyebilir. Böyle bir tabloda bina, enerji bağlantısı ve müşteri sözleşmeleri, donanımdaki değer kaybını telafi eden daha kalıcı bir nakit akışı tabanı oluşturabilir.
Kredi arzının genişlemesi de sermaye maliyetini düşürerek döngüyü beklenenden uzun sürdürebilir. Talep tahminlerden hızlı büyürse bugün fazla görünen kapasite birkaç yıl içinde emilir ve erken yatırım yapanlar enerji, arsa ve bağlantı hakkı kıtlığından yararlanır. Bu durumda yüksek capex tek başına sağlıksız bir finansman yapısına işaret etmez; bugünkü yatırım dalgası, talebin önden finanse edildiği uzun bir altyapı döngüsü olarak okunabilir.
Piyasa etkisi: kırılma nereden başlar?
Döngünün piyasa etkisi tek bir sonuçtan ziyade talep, donanım deflasyonu, kredi koşulları ve enerji kıtlığının hangi sırayla değiştiğine bağlı olacak:
Eğer döngü bozulursa ilk sinyalin doğrudan Nvidia’nın satışlarında görülmesi şart değil. İkinci el GPU fiyatları, bulut kiralama ücretleri, kapasite kullanımı ve yeni sözleşmelerin süresi daha erken uyarı verebilir. Ardından refinansman marjları açılır; capex yavaşlaması daha sonra çip, optik ağ, soğutma ve enerji ekipmanı tedarikçilerine yayılır. Tersi senaryoda kredi kanallarının açık kalması yatırım döngüsünü uzatırken güçlü bilançolu hyperscaler’lar, zayıf oyuncuların kapasitesini devralarak pazar payı kazanabilir.
Döngünün gerçek testi
Bundan sonra yalnızca kaç GPU sipariş edildiğini veya kaç gigawatt veri merkezi açıklandığını izlemek yeterli olmayacak. Asıl göstergeler mevcut kapasitenin kullanım oranı, yeni ve yenilenen sözleşmelerde birim kira, müşteri yoğunluğu, ön ödemelerin nakit akışındaki payı, sözleşme süresi ile borç vadesinin uyumu, ikinci el GPU fiyatları, refinansman maliyeti ve faaliyet nakdiyle karşılanamayan sermaye harcaması olacak. Amortisman ömrünün uzatıldığı bir dönemde bakım ve yenileme harcaması yükseliyorsa, muhasebe karı ile ekonomik yıpranma arasındaki fark özellikle önem kazanacak.
Bugünkü veriler yatırım döngüsünün sonuna gelindiğini göstermiyor. Talep gerçek, gelir büyüyor ve altyapı kıtlıkları sürüyor. Fakat önceki yıllardan farklı olarak kredi mimarisi daha belirgin ve yaygın hale geliyor. Temel risk, veri merkezlerinin bir gün ansızın işe yaramaz hale gelmesi değil; binanın, enerji altyapısının, GPU’nun, müşteri sözleşmesinin ve borcun farklı hızlarda yaşlanması.
Bu nedenle döngünün gerçek sınavı ilk tesislerin açıldığı gün değil, 2023–2026 arasında kurulan GPU filoları ilk büyük yenileme ihtiyacıyla karşılaştığında ve aynı dönemde borçlarını çevirmek zorunda kaldığında verilecek. O noktada yenileme faturasını faaliyet nakdinin mi, yeni kredinin mi, yoksa teminat değerindeki kaybı üstlenecek yatırımcının mı ödeyeceği anlaşılacak. Bu yeni finansman aşamasını önceki dönemlerden ayıran nokta budur: teknolojinin büyümesi krediyle uzatılırken, kredinin kalitesi henüz ilk büyük donanım döngüsü tarafından sınanmamıştır.
Ege Atabek
