Bilanço günlüklerinde bugün 3 adet şirketi inceleyeceğiz. Bu şirketler AI hardware tarafında varlık gösteren, tedarik zincirindeki konumları tartışılmaya değer 3 adet farklı yapıyı temsil ediyorlar.
Micron ile başlayalım. Micron’un ön sonuçları geldi ve gelir ile karlılık tarafında beklentinin aşıldığını görüyoruz. Şirket için en önemli olan mesele şu anda HBM tarafının nasıl seyredeceği, HBM4 ürünlerinin nasıl bir rekabete sahne olacağı konusu. Bu sene şirket için zorlu geçiyor çünkü HBM3 tarafında Samsung’un sağlıklı verim oranları yakaladığını görüyoruz, bu nedenle gelecek sene HBM3 oversupply durumuna geçecek. HBM’in şu anda karlılığına baktığımızda Micron için %60 civarında bir brüt karlılık olduğunu görüyoruz ve şirketin mevcut %40 seviyesindeki brüt marjını, gelirler içerisindeki hızlı pay kazanımı ile yukarıya itmeye devam edecek. Micron, HBM4 tarafında mevcut görünümde yaklaşık %30 Pazar payına yaklaşmayı hedefliyor ve bu hedeflerine tam gaz yaklaşıyor, şirket yaklaşık 1 buçuk sene öncesinde yanlış teknoloji seçimleri ile hiç olmadığı bir pazarda şu anda kritik eşikleri aşarak geliyor. Bu Pazar payı değişimi nedeniyle SK Hynix için gelecek senenin HBM artışı, pazardaki yüksek payı nedeniyle %50 civarında artacakken Micron için tam %100 artış anlamına geliyor. Vergi öncesi kar rakamlarına baktığımızda SK Hynix 5, Micron ise 8,5 seviyelerinden işlem görüyor, pazardaki kazanım döngüsüne baktığımızda bu durum şu aşamada tutarlı diye düşünüyorum ve iki şirket için de mevcut çarpanların düşük seyir, telefon ve bilgisayar gibi ürünlerin döngüselliğinden geliyor. Bu sefer farklı olma şansı mevcut ve HBM’in hızlı büyümesinin yanı sıra muhtemelen 2027 yılında göreceğimiz AI cihazlar sayesinde daha yüksek memory ihtiyacı olan ürünler buradaki %40 civarındaki marjları %55-60 seviyelerine kalıcı olarak getirme şansına sahip. Yazılımların daha önce bahsettiğim stateful dönüşümü nedeniyle veri merkezlerinde ise döngüsel olmayan ve kapasite sıkışıklığı nedeniyle daha yüksek fiyatlanan bir SSD ve DRAM fiyatlaması göreceğimiz tahmin ediyorum. Bunların hepsi şu aşamada fiyata girecek temalar olmayacaktır önce 145 USD ardından ise 1 yıllık döngüde 165 USD fiyatlarını hedef olarak görüyorum. HBM4’ün neden HBM3 gibi kısa vadede excess supply olmayacağını ise videoda detaylı olarak bulabilirsiniz. Samsung riski, ilk hedefi 165 yerine 145 USD olarak görmemdeki ana neden, 2027 yılında Samsung muhtemelen daha rekabetçi olacaktır ve gelecek sene tekrar bir değerlendirme yapmamıza neden olacaktır sektör için.
Applied Materials tarafına baktığımızda ise Çin kaynaklı bir düşüş görüyoruz. Şirket ve sektör uzun bir süredir düşük çarpanları nedeniyle öne çıkarılıyor ancak katılmadığım nokta, her şirketin aynı durumda olmaması. Applied Materials TSMC’nin Cowos paketlerinde görev alan ürünler üretiyor ve en kıymetli ürünlerin üretim hattında yeri var. Fakat analist toplantısında bir detay var ki aslında neden ana oyun planına almadığımı teyitler nitelikte; TSMC’nin pazarlık gücü. Şirket, Çin tarafının yanı sıra tedarikçi konsantrasyonundan canı yanan bir konumda şu anda çünkü Cowos gibi yüksek kalite paketler sadece TSMC tarafında mevcut. TSMC, aynı zamanda bu ürünler üzerindeki verimliliğini de arttırmaya devam ediyor, bu nedenle TSMC’nin 15 net gelir çarpanı ile işlem gördüğü bir ortamda Applied Materials 17 çarpan ile biraz zorlanacaktır. Bu nedenle satışın devam edebileceğini ve toparlanmanın yakın dönemde yaşanmayacağını tahmin ediyorum. Çip ekipmanları sektöründe ise pozitif ayrışmasını beklediğim bir oyuncu var o da Lam Research, Lam research, 20 çarpan ile işlem görüyor ve burada bir sorun olmadan hem Micron hem de TSMC ile beraber yükselişini sürdürecektir, çünkü portföyünün yaklaşık yarısı hafıza çiplerinden ve HBM tararafından geliyor. Hafıza tarafında tedarikçi konsantrasyonu çok daha düşük, oturmuş bir SK Hynix ve Pazar payı kazanmak için kapasite arttırmak zorunda olan Micron, yer bulmaya çalışan bir Samsung mevcut. Özetle Applied Materials için pozitif olmamakla birlikte Lam Research’ü bu sektörde öne çıkarıyorum.
CoreWeave da bu hafta bilanço açıklayan şirketlerden oldu. Şirketin sermaye harcamalarını arttıracağı beklentisi nedeniyle bir satış yaşandığını gördük, bunun yanı sıra lock up döneminin bitiyor olması yani halka arz öncesinde taşınan hisselerin yasal olarak satılma süresinin bitmesi, yakın dönemde satışlar yaşanabileceğini düşündürüyor. Fakat esas mesele şirketin nasıl değerlenmesi gerektiği tarafında. İş modeli gereği çok hızlı büyüyen, GPU hizmeti veren ve yazılım desteği düşük olan ancak AI işleri için en yüksek kalitede çalışan bir şirket CoreWeave, ancak bunu yaparken çok yüksek bir sermaye harcaması ve çip döngüselliği riskleri var. Bu konsept yani GPU-as-a-Services konsepti ileride çok can yakacak bir model ve AI ile ilgili bir sert düzeltme olacaksa ileride buradan kaynaklanacaktır. Özetle iş modeli, her yeni çıkan Nvidia çipini en hızlı şekilde almak ve bunu az bulunurluğundan ötürü yüksek fiyata satmak üzerine (CoreWeave biraz daha farklı), bu model, sonraki yıllarda bu likidite priminin yeni çıkacak GPU modelleri nedeniyle tersine dönmesi ile de zarar geçmesi muhtemel olan, sonraki yıllardaki zarar kompanse etmek için yeni model çipin sürekli olarak daha fazla depolanması ve likidite primi alınması gereken sorunlu bir döngü. Finansman tarafında ise çarpıklık, tüm bu sürecin finansman teminatının yine bu çipler üzerinden olmasında, yani gelir sermaye harcaması faaliyet nakit akışına göre daha büyük pay edindikçe anlayın ki teminat da aynı hızla eriyor. Fakat şu anda korkulacak bir durum yok. CoreWeave ise likidite primi üzerinde çok az bir para kazandığını ifade ediyor ve Hooper hatta Amphere modellerinin hala daha çok ciddi eğitim sürecine katıldığını ifade ediyor. Bu durum beklentilerim ile paralel şu aşamada, çünkü CoreWeave, Kubernetes-Slurm Network altyapısı sayesinde en güçlü performansı sunuyor, Hopper ile zaten model eğitilebildiğini gördük Chat GPT sayesinde, CUDA’ya erişin yeter, sorun muhtemelen daha küçük yapılarda patlayacaktır. CoreWeave, değerlemesi için iki adet ana unsuru değerlendiriyorum, birincisi bir software şirketi gibi hızlı büyümesi, ekosistem hizmeti sunması ve yüksek karlılığı, ikincisi ise software gibi olmayan capex harcamaları. Şirketin rakamlarına baktığımızda şu anda gelirler çok yüksek değil ancak RPO yani bekleyen siparişler çok yüksek, tam 35 milyar USD seviyesinde. Bunların yaklaşık yarısı da Current RPO yani önümüzdeki 12 ay içerisinde iptal ve erteleme olmaz ise gelirleşebilecek durumda. Bu nedenle RPO rakamlarını ciddiye alıyorum. Diğer dikkate aldığım unsur ise amortisman tarafı, yaklaşık olarak ortalamada gelirlerinin %40 kadarını amortisman olarak kaybediyor şirket, bu nedenle amortismanın hariç tutulduğu EBITDA marjı %60’larda gezerken faaliyet karı çok düşük kalıyor. Bunların hepsini hesaplayarak bir market implied sermaye maliyeti çıkarıyorum, yani piyasanın gözünde şirketten beklenmesi gerek sermaye getirisinin ne olduğuna bakıyorum önümüzdeki 12 ay için ve bunu bir software şirketi ile kıyaslıyorum. Software şirketine göre eksi noktası olan capex tarafını ise çarpanlarını %40 kırarak yansıtıyorum faaliyet sürecinde amortisman ve capex tarafı her zaman olacağı için. Şirket bu mantık ile baktığımda bana 140 USD civarının hedef olması gerektiğini gösteriyor. Bunu yaparken kıyaslayacağım software sektörü şirketlerini de Rule of 40 kuralına göre kıyaslıyorum, yani karlılık+gelir büyümesi. Amortismanı en son bir iskonto olarak kullandığımız için sürece katmıyoruz ve şirketin Rule of 40 rakamı en elit şirketlerin bile neredeyse üzerinde görünüyor, çünkü gelir tarafı tahmini RPO büyümesine bakıldığında %38, faaliyet karı ile düzeltilmiş oranda yaklaşık %16, yani Rule of 40, 54 puan çıkıyor. Bu oran Crowdstike’ın yaklaşık %25 kadar üzerinde bir oran. Tüm bu hesaplar, neticesinde şirketin hedefini 140 USD olarak bana gösteriyor. Daha yüksek hedef fiyat veren kurumlar bahsettiğim risklerin ağırlıklı olarak finansman tarafına odaklanıyorlar ve şirketin 2027 yılı ve sonrasında yazılım tarafındaki varlığını genişleterek bir subscription modeline dönebileceğini öngörüyorlar, bu şirkete sık sorulan bir soru. Bu açıdan şirkete bir miktar mesafeliyim, zor bir yoldan geçecekler. Bu nedenle kısa vadeli değerlemeler ile izlemek mantıklı diye düşünüyorum. Baktığım açıdan önemli olan hususlar; sermaye harcamalarının faaliyet nakit akışına göre oranı, RPO rakamları ve yeni model geldikçe iptal riski olacağı için RPO rakamlarının içerisinde CRPO yani 1 yıllık RPO rakamlarının payı.
Utku Oktay Acundeğer
