2025’in Fırça Darbeleri: Makroekonomik ve Sektörel Tablo
Bu 2025 Görünüm Raporu, küresel para politikasındaki gevşemenin ve özellikle yapay zeka alanında hızlanan sermaye yatırımlarının piyasaları nasıl etkileyeceğini inceliyor.
Para Politikaları ve Ekonomik Büyümeye Etkisi
2025 yılında küresel politikaların gevşetilmesiyle beraber politika faizlerinin normalleşeceği ve ekonomilerin genişleyeceği öngörülüyor. OECD beklentilerine göre global ekonominin 2025 ve 2026 yıllarında %3,3 büyümesi bekleniyor. Küresel ekonominin daha dengeli bir yapıya kavuşması, merkez bankalarının faiz oranlarını düşürmesine ve ekonomik büyümeye destek olmasına olanak tanıyacaktır. Düşen politika faizleri, ABD konut piyasasından Avrupa’daki verimlilik artışına kadar birçok alanı etkileyebilir. FED’in faiz indirimi döngüsüne girdiği dönemlerde, 1971’den bu yana, S&P 500 yıllık %14,9 getiri sağlamış ve 1970’lerin sonlarından bu yana küçük sermayeli şirketlerin bulunduğu Russell 2000 endeksi %7,2 değer kazanmıştır. Bu noktada şu soru akıllara geliyor: Yatırımcılar geçmişteki “gevşeme döngüsü” stratejilerini takip ederek gelişmekte olan piyasalar gibi döngüsel varlıklara mı yönelmeli? Bu sorunun kesin bir “evet” ya da “hayır” cevabı yok. Ancak yazının ilerleyen bölümlerinde bu sorunun cevabına dair netleştirici analizlere yer verilecek.
ABD ve Euro Bölgesi’nde politika faizlerindeki düşüş, ekonomik büyümeyi desteklerken, talep enflasyonunda beklenenden fazla bir artış yaratmasını beklemiyoruz. Çin’de ise politika yapıcıların, ABD’nin artan gümrük tarifelerine karşı büyümeyi destekleyen önlemler almasını izliyor olacağız.
2025 yılı için öngördüğümüz ve beğendiğimiz temalara baktığımızda dört güçlü trendin iyi performans göstermesini bekliyoruz: Yapay zeka (AI), enerji, savunma ve uzay.
ABD: Trump 2.0
Trump 2.0 yönetiminin üç temel alanda politika değişikliği getirmesini bekliyoruz;
- Çin’den ithalata yönelik artan tarifeler
- Göçmen politikasının sıkılaştırılması
- 2017 vergi indirimlerinin uzatılması ve ek vergi indirimleri.
Enflasyonist olarak görülebilecek bu beklentiler FED Aralık toplantısında da faiz indirimine rağmen şahin açıklamalarla beraber doğrulanmış oldu. 2025 yılı için FED faiz patikasını takip etmek endeksler için oldukça önemli olacaktır.
Baz senaryomuz, 2025 yılının piyasalar için hareketli bir yıl olacağı ve şirket kazançlarının artmaya devam edeceği yönünde. 2024’ün ilk yarısı Muhteşem Yedili (Mag7) ABD teknoloji hisselerinin hakimiyetinde geçtiyse de yılın ikinci yarısı performansın genişlemesine tanık oldu. Buna ek olarak, Mag7 ve S&P493 arasındaki kazanç büyümesi yakınsamasının 2025 yılında gerçekleşmesi ve eşit ağırlıklı endeksin piyasa değeri ağırlıklı endekse performans olarak yaklaşmasını bekliyoruz.
S&P 500 ve S&P 500 Eşit Ağırlıklı Endeks Karşılaştırması
ABD piyasaları diğer ülke piyasalarıyla karşılaştırıldığında net bir şekilde daha iyi performans gösterirken, bu durumun 2025 yılında da devam etmesini bekliyoruz.
Yukarıdaki tabloda ABD endekslerinin toplam getiride ABD dışı dünya ve gelişmekte olan ülke piyasalarından nasıl ayrıştığı görülebilir.
Her ne kadar 2025 yılı için tahminlerimiz bu yönde olsa da iki konu bu görüşü zorlaştırmakta. İlk husus, piyasaların son 2 yılı da oldukça iyi geçirmesi ve pozitif fiyatlamalar konusunda uzun bir yol kat etmiş olması. Eşit ağırlıklı endeks çarpanlarına baktığımızda tarihsel ortalamaların çok üzerinde değerlemeler görmüyoruz ancak piyasaların hassasiyetinin arttığını ve gelişmelere verilen tepkilerin frekans boyunun uzadığını görebiliriz. Buna ek olarak halihazırda iyi performans gösteren şirketlerin üzerindeki gelir beklentilerinin arttığını ve buna paralel olarak beklentileri karşılamanın zorlaştığını söyleyebiliriz.
İkinci husus, “tail risk” olarak nitelendirdiğimiz kuyruk riski; nadir ve ekstrem olayların meydana gelme olasılığının seçim sonuçlarının Başkan Trump’a verdiği geniş yetki sebebiyle artmış olması.
Vergi indirimleriyle beraber gümrük duvarlarının yükseltilmesi ve göçün azaltılması konuları nötr faiz oranına ilişkin beklentileri yükseltebilir ve dalgalanmaları artırabilir. Ancak pandemi sonrası dönemde tanıklık ettiğimiz büyük sermayeli şirketlerin yüksek faiz oranlarına karşı dirençli olmaları, gelir büyümesinde ve karlılıklarında sorunlar yaşamaması sebebiyle denge faizlerin görece yüksek kalma ihtimali bizi endişelendirmiyor ancak seçici yapıyor. Trump’ın ilk başkanlık dönemine bakacak olursak söylediği ekstrem sayılabilecek konuları her zaman uygulamadığını görüyoruz. Piyasa bu sonuca daha fazla ağırlık verirse, bunun USD’nin yukarı yönlü hareketini güçlendireceğini, ancak ABD dışı ve nihayetinde ABD hisse senetleri üzerindeki baskıları artırabileceğini düşünüyoruz.
Diğer taraftan, tarifelerin dar kapsamlı olarak hedeflenmesi, petrol fiyatlarının artan arz nedeniyle daha keskin bir şekilde düşmesi veya enflasyon ya da mali korkuların beklenenden iyi olduğunun görülmesi halinde olumlu kuyruk fırsatları da mümkün. Bu arka planda, yatırımcıların ABD hisse senetlerine yukarı yönlü pozisyonlanmayı sürdürürken, büyük kuyruk risklerini sınırlamak için portföyleri çeşitlendirmenin veya opsiyonları kullanmalarının olumlu olacağını düşünüyoruz.
Yaşlı Kıta Avrupa
Avrupa’nın ilerleyen yıllarda bir dizi zorluklarla karşı karşıya kalacağını düşünüyoruz. Eski ECB Başkanı Mario Draghi’nin Avrupa’nın rekabetçiliği üzerine kaleme aldığı son raporda vurguladığı üzere, düşük verimlilik, yetersiz yatırımlar, teknolojik gelişmeleri ve yapay zeka alanındaki ilerlemeleri yakalayamama ile artan korumacı politikalar, Avrupa’nın rekabet gücünü giderek daha fazla zayıflatıyor.
Avrupa bu gücü tekrar kazanmak için stratejik ve önemli yatırımlara ihtiyaç duyulacaktır. Bu yatırımların yapıldığını ve köklü bir değişimin yaşandığını görmeden Avrupa için pozitif olmamız zor görünüyor. Avrupa hisse senetleri, bölgenin yapısal problemleri sebebiyle performans olarak geride kalmaya devam edecektir.
Avrupa Komisyonu, Avrupa’nın rekabetçi kalmasını sağlamak için 2030 yılına kadar yapay zekaya yılda 20 milyar Euro yatırım yapmayı taahhüt etti.[1] Ancak bu rakam ABD’li muhteşem yedili şirketlerinin aşağıdaki grafikte görülen harcamalarına bakınca bu tutar çok küçük kalıyor. Tek başına Meta 2024 yılını 37 milyar USD ile tek yılda bu rakamı geçiyor.[2]
Muhteşem yedili sermaye harcamaları[3](Microsoft 2025 yılında veri merkezleri harcamasını $80 milyara çıkaracağını açıkladı.)
Avrupa Merkez Bankası’nın (ECB) politika gevşetmesi muhtemelen ekonomik büyümeyi destekleyecektir, ancak muhtemelen Avrupa’nın zayıf üretkenliğine yardımcı olamayacaktır. Avrupa’da işgücü verimliliği, pandemi öncesi seviyenin yaklaşık dört puan gerisinde. Bu durum, pandemi öncesi beklentileri biraz aşan ABD ile oluşan farkı ortaya koyuyor.
AB ve ABD saat başına çalışan verimliliği karşılaştırması. [4]
Önümüzdeki on yıl içinde küresel üretkenlik için muhtemelen en büyük potansiyel, ABD şirketlerinin araştırma ve yatırımda liderliği elinde bulundurduğu yapay zekadan gelecek. ABD’de özel yatırımların yapay zekaya yaptığı yatırım 2024 yılında 62.5 milyar EUR seviyelerinde iken Avrupa’da bu rakam Almanya, İsveç, Fransa toplamı 5.2 milyar EUR civarında.[5]
Sektörel Bakış
İleriye dönük olarak, daha yavaş kazanç büyümesi ile düşük Fed faiz oranları arasındaki dengenin oluşturduğu mücadele, piyasa dinamiklerini şekillendirecek gibi görünüyor. Bu süreçte, tüketici odaklı sektörlere ve döngüsel varlıklara daha fazla yönelmemiz olası. Bununla birlikte, bazı sektörler ekonomik döngüden bağımsız olarak güçlü eğilimlerden yararlanabilir. Özellikle yapay zeka teması, önemli getiri potansiyeli sunmaya devam ediyor. Ancak, bu alanda faaliyet gösteren büyük şirketlerin yüksek değerlemeleri, yatırımların daha dikkatli bir şekilde değerlendirilmesini ve seçici olunmasını gerektiriyor.
S&P 500 büyüme ve S&P 500 değer endeksleri karşılaştırması
2025 yılı, sermaye yatırımlarının ön planda olacağı bir dönem olarak öne çıkıyor. Artan kâr marjları ve geleceğe yönelik iyimser beklentiler, ABD’li şirketler için sermaye harcamalarını artırmaya uygun bir zemin hazırlıyor. Ayrıca, hükümetlerin özellikle savunma harcamalarında kayda değer artışlar yapmasını öngörüyoruz.
Dört küresel trendin öne çıkmasını bekliyoruz: Yapay zeka, enerji, savunma ve uzay.
Yapay Zeka
2024, yapay zeka donanımı için iyi bir yıl oldu. Nvidia’nın çipleri, yapay zekanın arkasındaki bilgi işlem gücünün temelini oluşturuyor ve firmanın veri merkezi geliri 2022’den bu yana 11 kat artarak 2024’te tahmini 110 milyar USD’ye ulaştı. 2025’te, yapay zeka donanım/altyapı kurulumları devam etse de, marj baskısı yatırımcılar için kısa vadeli kazanç oynaklığına neden olabilir. Ancak, yeni yapay zeka aracılarının (AI Agent) tanıtılması, önümüzdeki yıl yazılım büyümesini hızlandırması muhtemeldir. Yapay zeka, 2025 yılında teknoloji sektörünü yönlendirmeye devam edecek, ancak piyasa oyuncuları yapay zeka yatırımlarının gelire dönüştüğünü görmek isteyecektir. Yazıda belirttiğimiz gibi yapay zeka yatırımlarında seçici olunması gerektiğini düşünüyoruz ve biz burada AI Agent tarafındaki şirketlerde pozisyon alınabileceğini düşünüyoruz.
Yapay zeka gelir beklentileri ve toplam teknoloji harcamaları içindeki payını gösteren grafik.
Yapay zekadan bu kadar ümitli olmamızın sebebi hızla gelişmeye devam etmesi ve talebin giderek artması. Özellikle veri merkezi çiplerine olan talep, veri merkezlerinin hızla büyümesi ve verimlilik artışları bu görüşümüzü destekliyor. Yapay zeka değer zincirinde enerji üretiminden son tüketicilere kadar ekosistemin kritik oyuncularının faydalanmaya devam etmesini bekliyoruz. Dev şirketler için CAPEX yüksek kalmaya devam edecektir ve küçük-orta ölçekli şirketlere de yayılacaktır.
Yapay Zeka Değer Zinciri[6]
Bunun yanında, modeller ayrıca daha ucuz hale geliyor: Hem OpenAI’nin daha yüksek performans gösteren GPT-4o mini modeli hem de Anthropic’in Claude 3.5 Haiku modeli için token başına fiyat, öncekilerden %90-%98 daha ucuz.[7] Dahası, sektördeki daha küçük ve özel dil modelleri kullanım eğilimleri daha küçük şirketlerin de erişimini kolaylaştıracaktır.
Yapay zekanın sağladığı faydalar diğer sektörlere yayıldıkça, endekslerdeki büyük teknoloji isimlerinin konsantrasyonunun doğal olarak azalacağına inanıyoruz. Önceki önemli teknolojik gelişmelerde de olduğu gibi, diğer sektörlerin öncü sektörleri yakalayıp kazançlarını artırmasını ve nihayetinde endeks konsantrasyonunu azaltmasını bekliyoruz. Yazının başında bahsettiğimiz faiz indirimleri ve S&P 500 eşit ağırlıklı endeksin S&P 500’e göre daha iyi performans gösterebileceği fikrimizle de örtüşüyor.
Bazıları yapay zekanın bu yükselişini 90’lı yılların sonundaki “dot-com” balonuna benzetiyor. Neden böyle olmadığını kısaca açıklayalım;
Dot-com döneminin aksine, yapay zeka ile bağlantılı hisselerdeki son yükselişler, kayda değer kazanç artışlarıyla destekleniyor. 1990’lardaki balon, düşük kaliteli ve spekülatif şirketlerle öne çıkarken, günümüzün teknoloji liderleri yüksek kaliteli ve iyi yönetilen şirketler. Ayrıca, bu şirketler, dot-com döneminin öne çıkan firmalarından daha çeşitli gelir kaynaklarına sahip.
En çok sermaye harcaması yapan 20 S&P 500 şirketinin harcama detayları[8]
Enerji ve Nükleer Rönesansı
Enerji sektörüne sermaye yatırımının iki temel nedenden dolayı artacağını düşünüyoruz: ABD’de iç tüketimin artması ve veri merkezlerinden gelen yüksek enerji talebi.
Küresel pazarın %40’ını oluşturan ABD veri merkezlerinin sayısı yılda yaklaşık %25 büyüyor. 2024’ün ilk çeyreğinde Avrupa, Latin Amerika ve Asya-Pasifik veri merkezi pazarları envanteri bir önceki yıla göre sırasıyla %20, %15 ve %22 oranında artırdı.[9]
Nükleer enerjinin hem ABD’de hem AB’de kullanımının artması artık bir zorunluluk haline geliyor. Hisse senedi piyasasının Constellation Energy ve Microsoft’un teknoloji devinin veri merkezlerine enerji sağlamak için Three Mile Island nükleer santralini yeniden başlatma anlaşması yaptığını biliyoruz. Burada öne çıkardığımız alan küçük modüler reaktörler (Small Modular Reactor (SMR)). İhtiyaca yönelik kurulan bu modüler nükleer reaktörler özellikle enerji ihtiyacının çok yüksek olduğu veri merkezlerinde kullanılmaya başlandı ve kullanımının artarak devam etmesini bekliyoruz. Bu alanda öne çıkabileceğini düşündüğümüz hisselere raporun sonundaki tablodan erişebilirsiniz.
2030 yılına kadar veri merkezleri enerji talep projeksiyonlar
Güç talebindeki artıştan yararlanmak isteyen yatırımcılar geniş altyapı fonlarına, güç üretimine ve kamu hizmetleri şirketlerine odaklanabilir.
Enerji piyasaları bir başka jeopolitik türbülans yılına hazırlanıyor. Orta Doğu’daki devam eden savaşla birlikte petrol ve gaz fiyatları oldukça dalgalı kalmaya devam edecek. Çatışmanın İran’a yayılma ve oradaki petrol tesislerini etkileme riskinin artması petrol fiyatlarında oynaklığa neden olabilir; İran, günlük yaklaşık 4 milyon varillik üretimiyle büyük bir petrol üreticisi.
ABD’de, Donald Trump başkan seçilirse, emisyon standartları ve diğer çevre düzenlemelerini gevşeteceğinden fosil yakıt dahil enerji tüketiminin daha hızlı artacağını bekliyoruz.
Savunma
Dünya genelinde hükümetlerin savunma harcamalarını artırmasını bekliyoruz. NATO ve diğer uluslararası ittifaklar, üyelerinden daha yüksek savunma bütçesi taahhütleri talep ediyor, bu da harcamaların artışını hızlandırıyor. Dahası, Avrupa Birliği Trump’ın başkan olmasının ardından kendi başının çaresine bakmak zorunda kalacak ve savunma bütçelerini önemli oranda artıracaktır. Avrupa Birliği üyeleri savunma harcamalarını GDP’nin %2’si seviyelerine çıkarmak için anlaştı. [1] Savunma harcamalarındaki artış, yalnızca askeri kapasitenin güçlendirilmesiyle sınırlı kalmayıp, siber güvenlik, yapay zeka tabanlı sistemler ve uzay teknolojileri gibi stratejik alanlarda da yoğunlaşıyor.
ABD hükümeti, havacılık ve savunma sanayi tedarikçilerine olan konsantrasyonu azaltmak ve çeşitlendirmek için yeni anlaşmalar yapacaktır. Bu anlaşmalar sadece konvansiyonel savunma şirketleriyle olmayacağı sebebiyle telekomünikasyon, yapay zeka ve siber güvenlik şirketleriyle anlaşmalar görebiliriz.
Uzay
Uzay, egemenlik ve ulusal güvenlik açısından kritik bir alan olmaya devam ediyor. ABD Savunma Bakanlığı, uzay tabanlı sistemler için yaptığı bütçe taleplerini 2019’da yaklaşık 9 milyar dolardan 2025’te 25 milyar doların üzerine çıkararak bu alandaki önceliğini net bir şekilde ortaya koyuyor.
Alçak Dünya Yörünge’de (LEO) bulunan uydular henüz ticari potansiyellerini tam anlamıyla kanıtlamış değil. Ancak, özellikle uydu interneti gibi yenilikler, çok sayıda hükümetin dikkatini çekiyor. Bu kapsamda Suudi Arabistan, Güney Kore ve Japonya’nın bu yıl milyarlarca dolarlık uydu projelerine yatırım yapma kararı, önümüzdeki dönemde bu teknolojinin daha fazla ülkede gerçekleşeceğine işaret ediyor.
ABD merkezli Starlink, 6.200 LEO uydusu ve yeniden kullanılabilir roket teknolojisiyle pazarda öncü bir konumda. Avrupa’nın Eutelsat OneWeb’i ise 600’den fazla uydusuyla Starlink’i yakından takip ederken, Amazon’un Kuiper projesinin 2025’te devreye girmesi bekleniyor. Bu arada, SpaceX’in fırlatma kategorisindeki liderliği, Avrupa Uzay Ajansı’nın Ariane6 roketiyle rekabetine sahne olacak gibi görünüyor.
Uydu iletişimi kurmanın yüksek maliyeti, uydu internetinin bireysel tüketiciler tarafından benimsenmesini 2025 itibariyle sınırlı tutacak. Buna ek olarak, mevcut karasal telekomünikasyon altyapısından gelen yoğun rekabet de dikkate alınmalı. Bu şartlar altında, uydu internetinin ana kullanıcılarının büyük ölçekli işletmeler olmaya devam edeceğini öngörüyoruz. Denizcilik, lojistik, tarım ve askeri sektörlerde faaliyet gösteren bu işletmeler, geleneksel altyapının kapsamadığı uzak bölgelerde güvenilir internet erişimi sağlamak için uydu teknolojisini tercih ediyor. İnternetin olmadığı bölgelere internet erişimi sağlama altyapı çalışmaları hızla devam ediyor.
Yazıda bahsedilen sektörlere ait öne çıkabileceğini düşündüğümüz hisselerin tablosunu aşağıda bulabilirsiniz.
Ahmet Vefa Karabulut
[1] https://commission.europa.eu/strategy-and-policy/priorities-2019-2024/europe-fit-digital-age/europes-digital-decade-digital-targets-2030_en
[2] https://www.cnbc.com/2024/10/30/metas-mark-zuckerberg-seems-surprised-by-pace-of-spending-on-ai.html
[3] https://www.apolloacademy.com/capex-spending-on-ai-continues-to-be-a-significant-tailwind-to-the-economic-outlook/
[4] https://www.ecb.europa.eu/press/economic-bulletin/focus/2024/html/ecb.ebbox202406_01~9c8418b554.en.html
[5] https://www.europarl.europa.eu/RegData/etudes/ATAG/2024/760392/EPRS_ATA(2024)760392_EN.pdf
[6] https://www.ai-supremacy.com/p/ghost-in-the-machine-the-ai-value
[7] https://www.jpmorgan.com/insights/outlook/market-outlook/outlook-key-takeaways
[8] https://privatebank.jpmorgan.com/nam/en/insights/markets-and-investing/ideas-and-insights/how-ai-can-boost-productivity-and-jump-start-growth
[9] CBRE. (2024). Global Data Center Trends 2024. CBRE. Thompson, B. (2024). Taking Waymo, Uber and Waymo.
