CoreWeave bilançosu sonrası eskiden yazdığım bir yazıyı tekrar hatırlatmanın yerinde olacağını düşünüyorum. Bu, Charles Hulten’in çalışmaları aracılığı ile yaptığım CoreWeave ve Microsoft kıyaslaması ile ilgili. Son bilançoyu bu muhasebe detayları ile yorumladığımızda resim netleşecektir.
CoreWeave, AI modellerinin platform hizmetlerini domine ettiği bu dönemde en verimli çalışan altyapı şirketi olmayı başarıyor. Gücünü Nvidia’dan, kubernetes denen ölçeklenme yazılımından ve soğutma gibi alanlardaki ölçek avantajından alıyor. Riski ise baktığınızda yüksek amortisman gideri yazıyor olmasından dolayı karlılık tarafının darbe yemesi ve çok hatalı olduğunu düşündüğüm bir tartışmanın içinde çekilmesi.
2000’li yıllar, yazılım ve internet devlerinin doğuşuna şahit olduğumuz dönemler oldu. Bu şirketlerin ölçeklenme gücüne, asset light yapısına ve karlılığına hepimiz hayran kaldık. Hayran kalırken bazı detayları gözden kaçırdık.
Microsoft, bu dönemin en önemli oyuncusu oldu. Sermaye karlılığı çok yüksek olan ve marjinal maliyeti neredeyse 0 olan bir yapı kurdu. Ancak detayına baktığımızda, verimliliği düşündüğümüzden daha düşük olan bir yapı ile karşı karşıyayız. Intangible asset kalemleri, muhasebeciler için en zorlu kalemler olmuşlardır ve sınıflamasında ciddi sorunlar yaşanır. Microsoft gibi şirketler için de bu zorluk pozitif bir etki yaratıyor, çoğunlukla maliyet olarak yazılan kalemler, sermaye karlılığı üzerinde olması gerekenden yüksek bir rakam açığa çıkması ile sonuçlanıyor. Eğer bir hizmet aldıysanız ve veya bir satış pazarlama ürünü kullanıyorsanız, aslında bir sanayi şirketinin makine almasına benzer bir süreç yönetiyorsunuz demektir. Fakat sanayi şirketlerinde alınan makine varlık olarak yazılır ve amortisman gideri yazılır, net kar marjı parça parça giderleşeceği için daha yüksek görünür. Ancak yazılım alanında çalışıyorsanız satış pazarlama giderleriniz varlık olarak yazılmaz, gelir tablosunda giderleşir ve amortisman kalemine yansımaz, net kar marjınız düşük gözükür. Peki net kar marjı daha düşük oluyor ise neden burada bir pozitif etki var? Çünkü ROIC yani sermaye getirisi, asset kısmını düşük gösterdiğiniz için daha güçlü bir etki yapar. Aşağıdaki ekran resminde Hulten’in bir makalesindeki Microsoft analizi mevcut.
Peki bu neden önemli? Çünkü verimlilik, neoklasik ve Sollow modellerinde dışsaldır, elimizde bazı faktörler vardır ve esas değer yaratımı bilmediğimiz bilinmeyendir. Ancak Schumpeter ve Hayek öncülüğünde yaratılan yeni rekabet paradigması ve dinamik rekabet görüşleri, daha fazla bilinmeyeni içselleştirme çabasındadır, bu bakış açısından yola çıkarak arge, satış pazarlama gibi giderlerin detayına inersek varacağımız sonuç, AI öncesi dönemin sermaye getirisinin tahminlerden daha düşük olduğudur ve başladığımız yere döndüğümüzdür; değer yaratımı. AI, aslında varlıklardaki intangible asset’leri birer tangible asset haline getiriyor ve daha klasiğe yakın bilançolar görmemize neden oluyor, çünkü klasik muhasebe metotlarında sermayenin dar bir tanımı var ve genişletilmesi gerekiyor. Microsoft’un bu kadar uzun zaman boyunca tekel olmasındaki ana neden çok yüksek karlılık ve monopoly olmasından çok sürekli olarak yeni ürün çıkarması ve ürün geliştirmesi. Bunun fark edilmesi ile birlikte, birçok anti trust davasının da seyri şirketler lehine değişmiş oldu.
CoreWeave da bunun en büyük mağdurlarından bir tanesi. Neocloud şirketler için iş modeli gayet iyi çalışıyor, hala A tipi çipler primli işlem görüyor ve ful kapasite gidiliyor, verimlilik tarafında da Amazon, Google ve Microsoft’un önündeler. Bu yapıların borç ile finanse edilmesi ve Michael Burry gibilerin modeli tamamen yeni modellerin arz açığından dolayı daha pahalıya satılıyor zannetmesi nedeniyle risk profili yanlış değerlendiriliyor. Yakın dönemde CoreWeave, kaba inşaat projelerinin büyük ölçüde geride kalması ile nakit akışı tarafında ciddi bir düzelmeye gidecek ve faaliyet kar marjı önemli bir yükseliş yaşayacak.
O zaman ise şu soruyu sormamız gerekecek, bu yüksek sermaye getirisi ne kadar sürdürülebilir? Cevabını ben vereyim, düşündüğünüzden çok daha fazla olabilir. Nebius ve CoreWeave, aslında Nvidia’nın hyperscaler şirketlere açtığı bir savaşın piyonları. Nemotron modelleri ve NIM altyapıları geliştikçe Nvidia model ve platform hizmetleri tarafında AWS ve Azure’a kafa tutacak, çip tarafında ise büyük şirketler ASIC çipler ile rekabet etmeye çalışıyor olacaklar. CoreWeave ve Nebius’ın finansmanı tarafında zaten Nvidia eğer atıl kapasite kalırsa geri alacağını açıklamıştı ve tartışmıştık. Dün Jensen Huang’ın paylaştığı yazıda yeni bir şey yok.
Neticesinde Neocloud şirketler için hala gidilecek çok yol olduğunu ve AI hizmetlerinin model-Saas tarafından domine edildiği senaryoda da bu potansiyelin değişmeyeceğini düşünüyorum.
Utku Oktay Acundeğer
