Aselsan
Beklentilerin oldukça üzerinde güçlü 3Ç26 sonuçları.
Beklentilerin oldukça üzerinde (İş Yatırım: 8,11 milyar TL; Piyasa: 8,96 milyar TL), Aselsan 3Ç26'da yıllık bazda %82 artışla 11,23 milyar TL net kar açıkladı. Artan net finansman giderleri ve parasal kayıplara rağmen net kardaki artışın ana nedeni daha güçlü faaliyet karı oldu.
Devamı
Tahminimizdeki sapmanın ana sebebi beklentimizden daha iyi gelen operasyonel performans oldu. Şirketin cirosu beklentilerin üzerinde (İş Yatırım: 54,5 milyar TL; Piyasa: 55,2 milyar TL) 58,1 milyar TL olarak gerçekleşti; yıllık büyüme reel olarak %35, dolar bazında ise %49 oldu. İhracatın toplam satışlardaki payı 3Ç25'teki %6,2'den 3Ç26'da %18,6'ya yükseldi (2Ç26: %20,3). FAVÖK de tahminlerin üzerinde (İş Yatırım: 13,9 milyar TL; Piyasa: 14,4 milyar TL) yıllık %51 artışla 16,0 milyar TL oldu. FAVÖK marjı yıllık 2,9 yüzde puan artışla %27,6'ya yükseldi (3Ç25: %24,7). Brüt kar marjı 3Ç25'teki %29,0'dan 3Ç26'da %30,7'ye yükselirken faaliyet giderleri/ciro oranı %8,3'ten %8,7'ye hafif yükseldi.
Bakiye sipariş büyüklüğü 3Ç26 sonu itibarıyla 30,7 milyar dolarla rekor seviyeye ulaştı (2Ç26 sonu: 23,2 milyar dolar; 3Ç25 sonu: 17,9 milyar dolar). Yeni sözleşme edinimleri 3Ç26'da 9,12 milyar dolar oldu (3Ç25: 2,86 milyar dolar) ve 9A26 toplamı 14,0 milyar dolara ulaştı (9A25: 5,70 milyar dolar).
Devamı
Şirketin açıkladığı bakiye sipariş ve yeni sözleşme rakamlarının Ekim ayının ilk yarısında imzalanan yüksek tutarlı sözleşmeleri de içerdiğini belirtmek isteriz. İlgili dönemde kamuoyuna duyurulan sözleşme tutarını yaklaşık 7,9 milyar dolar olarak hesaplıyoruz. Sipariş/teslimat oranı 9A26 itibarıyla 4,4x seviyesinde gerçekleşti (9A25: 2,5x). Yurt dışındaki müşterilerden alınan yeni siparişler 3Ç26'da 1,0 milyar dolar oldu. Böylece 9A26 toplamı, 9A25'teki 1,45 milyar dolara kıyasla %34 artışla 1,93 milyar dolara ulaştı.
Net borç, 2Ç26 sonundaki 35,7 milyar TL’den çeyreklik %54 artışla 3Ç26 sonunda 55,2 milyar TL’ye yükseldi (Net borç/FAVÖK: 0,8x). 10,7 milyar TL’lik işletme sermayesi ihtiyacı nakit yaratımını sınırlarken, operasyonel nakit akışı 3Ç25'teki 12,2 milyar TL’den 3Ç26'da 6,94 milyar TL’ye geriledi.
Devamı
Yatırım harcamasının yıllık bazda neredeyse iki katına çıkarak 26,0 milyar TL’ye yükselmesiyle (3Ç25: 13,0 milyar TL) serbest nakit akımı 3Ç25'teki -0,77 milyar TL’den -19,0 milyar TL’ye düştü. Oğulbey Teknoloji Üssü’nün ilk fazı bu çeyrekte faaliyete başladı.
| UMS | 29 |
| Çeyreksel Finansallar | 9A Finansallar | Tahminler | ||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| TL mn | 3Ç26 | 3Ç25 | Y/Y ∆ | 2Ç26 | Ç/Ç ∆ | 9A26 | 9A25 | 9A Y/Y ∆ | Piyasa Tahmini | İş Yatırım Tahmini |
| Ciro | 58,063 | 42,983 | 35% | 54,666 | 6% | 151,486 | 117,890 | 28% | 55,166 | 54,492 |
| Brüt Kar | 17,835 | 12,468 | 43% | 17,757 | 0% | 47,496 | 36,439 | 30% | ||
| Brüt Kar Marjı | 30.7% | 29.0% | 1.7ppt | 32.5% | -1.8ppt | 31.4% | 30.9% | 0.4ppt | ||
| Faaliyet Giderleri* | -5,059 | -3,572 | 42% | -5,422 | -7% | -14,773 | -11,894 | 24% | ||
| Faaliyet Gideri/Ciro | -8.7% | -8.3% | -0.4ppt | -9.9% | 1.2ppt | -9.8% | -10.1% | 0.3ppt | ||
| Faaliyet Karı | 12,776 | 8,895 | 44% | 12,335 | 4% | 32,723 | 24,545 | 33% | ||
| Amortisman | 3,252 | 1,730 | 88% | 2,440 | 33% | 7,832 | 4,863 | 61% | ||
| FAVÖK* | 16,028 | 10,626 | 51% | 14,774 | 8% | 40,555 | 29,408 | 38% | 14,372 | 13,876 |
| FAVÖK Marjı | 27.6% | 24.7% | 2.9ppt | 27.0% | 0.6ppt | 26.8% | 24.9% | 1.8ppt | ||
| Finansman Gelir (Gider), net | -4,195 | -2,242 | 87% | -3,320 | 26% | -9,374 | -10,405 | -10% | ||
| Parasal Kazanç (Kayıp) | -1,194 | -850 | 40% | -300 | 298% | -7,947 | -20,355 | -61% | ||
| VÖK | 10,210 | 6,769 | 51% | 10,954 | -7% | 23,565 | 3,443 | 584% | ||
| VÖK Marjı | 17.6% | 15.7% | 1.8ppt | 20.0% | -2.5ppt | 15.6% | 2.9% | 12.6ppt | ||
| Vergi Gelir/ Gider | 885 | -677 | a.d. | -1,969 | a.d. | 2,785 | 11,590 | -76% | ||
| Net Kar | 11,095 | 6,092 | 82% | 8,985 | 23% | 26,350 | 15,033 | 75% | ||
| Ana Ortaklık Net Karı | 11,227 | 6,182 | 82% | 8,985 | 25% | 26,471 | 15,115 | 75% | 8,964 | 8,110 |
| Net Kar Marjı | 19.1% | 14.2% | 4.9ppt | 16.4% | 2.7ppt | 17.4% | 12.8% | 4.6ppt | ||
Net kardaki beklenti üstü sonuç operasyondan kaynaklandı: FAVÖK tahminimizin %16, piyasa beklentisinin %12 üzerinde geldi. Rekor yeni sipariş edinimleri ve ihracat gelirlerindeki artış da bu tabloyu destekliyor.
Devamı
Şirket yönetimi 2026 yılı için %10 üzeri reel ciro büyümesi, %24 üzeri FAVÖK marjı ve 50 milyar TL üzeri yatırım harcaması beklentilerini korudu; 9A26 gerçekleşmeleri (%28 reel ciro büyümesi, %26,8 FAVÖK marjı) bu beklentilerin oldukça üzerinde seyrediyor. 2026 yılı yeni sözleşme tahminimizi 14 milyar dolardan 17,5 milyar dolara yükseltiyoruz (2025G: 9,6 milyar dolar). 2026T/2027T FAVÖK tahminlerimizi de 1.455/1.903 milyon dolardan 1.614/2.188 milyon dolara çıkarıyoruz. Değerlemede kullandığımız hedef benzer şirket çarpanları, benzer şirketlerin hisse fiyatlarındaki düşüş ve F/K tarafında daha yüksek iskonto uygulamamız nedeniyle geriledi (FD/FAVÖK 20x yerine 17,5x; F/K 30x yerine 25x). Buna rağmen tahminlerimizdeki yukarı yönlü revizyon, makro varsayımlarımızdaki güncellemeler ve İNA modelimizin 2027'ye ileri taşınmasıyla (2027 yıl sonu dolar/TL: 59,9) ASELS için 12 aylık hedef fiyatımızı 450 TL/hisseden 535 TL/hisseye yükseltiyoruz. Yeni hedef fiyatımız %57 getiri potansiyeline işaret ediyor. AL tavsiyemizi sürdürüyor, hisseyi model portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz. ASELS, 19,5x 2026T ve 14,4x 2027T FD/FAVÖK çarpanlarıyla seçili küresel benzerlerine göre sırasıyla %14 ve %22 iskontolu işlem görüyor. Seçili küresel benzer şirketler 1,18x FD/Bakiye Sipariş çarpanıyla işlem görürken Aselsan şu an 1,05x seviyesinde işlem görüyor; 32 milyar dolarlık 2026 yıl sonu bakiye sipariş tahminimizle bu çarpanın 2026 sonunda 1,0x’e gerilemesini bekliyoruz. Bloomberg tahminlerine göre benzer şirketlerin 2026–28 dönemi dolar bazlı ciro bileşik büyüme oranı medyanının %17 olması beklenirken, Aselsan için aynı dönemde %33 bileşik büyüme öngörüyoruz. STOXX Europe savunma endeksi yılbaşından bu yana yaklaşık %7 kaybederken, hisse dolar bazında %26 değer kazandı; buna karşın dolar bazında Mayıs başındaki zirvesinin %29 altında işlem görüyor.