Ülker Bisküvi
Beklentilere paralel operasyonel sonuçlar ancak net zarar kaydedildi: Ülker, UMS-29 kapsamında 3Ç26'da 546 milyon TL net zarar açıkladı (İş Yatırım: TL126mn, piyasa: TL125mn) Ciro yıllık %12 düşüşle 28,95 milyar TL'ye (İş Yatırım: 28,5 milyar TL, piyasa:28,5 milyar TL ) gerilerken FAVÖK yıllık %59,1 düşüşle 2,39 milyar TL'ye (İş Yatırım: 2,3 milyar TL, piyasa:2,3 milyar TL ) indi ve marjda yıllık bazda belirgin daralma görüldü. Değerleme: Ciro ve marj tahminlerimizde yaptığımız aşağı yönlü revizyon sonrası hedef fiyatımızı 161TL/hisse’ye çekiyoruz ancak AL tavsiyemizi koruyoruz.
Brüt kâr marjındaki ciddi düşüş net kardaki olumsuz etkisini bu çeyrekte de devam ettirdi.
Fiyatlama ve stoklar marjları baskıladı: Türkiye hacimleri %1,6 artarken ciro %12,1 düşüşle 19,61 milyar TL oldu, brüt kâr %40,1 geriledi. Promosyon ağırlığının artması ve stok maliyetinin enflasyon muhasebesi etkisi Türkiye marjlarını baskıladı. Yurtdışında hacim %2,6 daralırken ciro %12,4 düşüşle 9,33 milyar TL’ye geriledi.
Devamı
Körfez'de jeopolitik gerilim, navlun ve paketleme maliyetleri ile Orta Asya'da agresif fiyatlama ve enflasyon-kur makası yurtdışı gelirlerini ve marjları baskıladı. 3Ç26’da yıllık bazda net finansman giderlerinde ciddi düşüş olsa da zayıf faaliyet karı, düşen yatırım gelirleri ve parasal kazanç da net karı olumsuz etkiledi.
Nakit ve kaldıraç: İşletme sermayesi kaynaklı nakit çıkışı yıllık bazda gerilese de düşük marjlar operasyonel nakit akışının 1,98 milyar TL’ye, serbest nakit akışının ise 1,14 milyar TL’ye gerilemesine sebep oldu. Şirketin net finansal borç pozisyonu geçtiğimiz çeyreğe paralel 44,6 milyar TL seviyesinde.
ULKER sırasıyla 4,4x ve 3,7x olan 2026T ve 27T FD/FAVÖK çarpanları ile uluslararası benzerlerine kıyasla yaklaşık %55 iskonto ile işlem görüyor.
| TL mn · UMS 29 | Çeyreksel | 9 aylık | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 3Ç26 | 3Ç25 | Y/Y | 2Ç26 | Ç/Ç | 9A26 | 9A25 | Y/Y | |
| Ciro | 28,947 | 32,966 | -%12 | 28,496 | +%2 | 95,748 | 104,987 | -%9 |
| Brüt Kar | 6,167 | 9,639 | -%36 | 6,998 | -%12 | 23,842 | 31,728 | -%25 |
| Brüt Kar Marjı | %21.3 | %29.2 | -7.9 ppt | %24.6 | -3.3 ppt | %24.9 | %30.2 | -5.3 ppt |
| Faaliyet Giderleri | -4,727 | -4,602 | +%3 | -4,945 | -%4 | -15,553 | -15,367 | +%1 |
| Faaliyet Gideri/Ciro | -%16.3 | -%14.0 | -2.4 ppt | -%17.4 | +1.0 ppt | -%16.2 | -%14.6 | -1.6 ppt |
| Faaliyet Karı¹ | 1,440 | 5,037 | -%71 | 2,053 | -%30 | 8,290 | 16,361 | -%49 |
| Amortisman | 955 | 811 | +%18 | 904 | +%6 | 2,857 | 2,298 | +%24 |
| FAVÖK² | 2,395 | 5,848 | -%59 | 2,957 | -%19 | 11,147 | 18,659 | -%40 |
| FAVÖK Marjı | %8.3 | %17.7 | -9.5 ppt | %10.4 | -2.1 ppt | %11.6 | %17.8 | -6.1 ppt |
| Finansman Gelir (Gider), net | -4,815 | -7,186 | -%33 | -3,749 | +%28 | -13,012 | -23,416 | -%44 |
| Parasal Kazanç (Kayıp) | 717 | 993 | -%28 | 1,388 | -%48 | 3,342 | 3,181 | +%5 |
| VÖK | -89 | 2,464 | a.d. | 1,708 | a.d. | 5,106 | 8,913 | -%43 |
| VÖK Marjı | -%0.3 | %7.5 | -7.8 ppt | %6.0 | -6.3 ppt | %5.3 | %8.5 | -3.2 ppt |
| Vergi Gelir (Gider) | -376 | -1,033 | -%64 | -302 | +%25 | -2,092 | -2,615 | -%20 |
| Net Kar | -465 | 1,431 | a.d. | 1,406 | a.d. | 3,014 | 6,299 | -%52 |
| Ana Ortaklık Net Karı | -546 | 1,385 | a.d. | 1,464 | a.d. | 2,709 | 5,959 | -%55 |
| Net Kar Marjı | -%1.6 | %4.3 | -5.9 ppt | %4.9 | -6.5 ppt | %3.1 | %6.0 | -2.9 ppt |
| Gelir Tablosu (mn ₺) | 2025G | 2026T | 2027T | 2028T |
|---|---|---|---|---|
| Net Satış Gelirleri | 146,273 | 137,545 | 138,058 | 138,650 |
| Brüt Kar (Zarar) | 41,985 | 30,164 | 33,168 | 34,959 |
| Operasyonel Giderler | 21,264 | 16,635 | 15,996 | 16,042 |
| Esas Faaliyet Karı | 20,721 | 13,529 | 17,172 | 18,917 |
| Faal. Diğer Gelirler (Giderler) | 1,002 | 586 | 462 | 375 |
| Net Yatırım Gelirleri (Giderleri) | 13,470 | 8,043 | 5,711 | 3,701 |
| Net Finansman Gelir (Gideri) | -26,523 | -15,218 | -16,399 | -12,646 |
| Vergi Öncesi Kar (Zarar) | 8,670 | 6,940 | 6,946 | 10,346 |
| Vergi Giderleri (Gelirleri) | 1,912 | 2,735 | 2,956 | 3,898 |
| Azınlık Payları | 430 | 494 | 567 | 651 |
| Net Kar | 6,326 | 3,711 | 3,423 | 5,797 |
| Vergi Sonrası Faaliyet Karı | 18,809 | 10,794 | 14,216 | 15,019 |
| FAVÖK | 25,598 | 17,027 | 19,933 | 21,690 |
| Büyümeler & Opr. Perf. | 2025G | 2026T | 2027T | 2028T |
|---|---|---|---|---|
| Büyümeler | ||||
| Net Satışlar | - | -6.0% | 0.4% | 0.4% |
| Faaliyet Karı | - | -35% | 27% | 10% |
| FAVÖK | - | -33% | 17% | 9% |
| Net Kar | - | -41% | -8% | 69% |
| Operasyonel Performans | ||||
| Brüt Marj | 28.7% | 21.9% | 24.0% | 25.2% |
| Faaliyet Kar Marjı | 14.2% | 9.8% | 12.4% | 13.6% |
| FAVÖK Marjı | 17.5% | 12.4% | 14.4% | 15.6% |
| Özkaynak Karlılığı | 13.1% | 6.5% | 5.8% | 9.3% |
| Aktif Karlılığı | 4.3% | 2.3% | 2.2% | 3.6% |
| Yatırım Sermayesi Karlılığı | 30.3% | 14.3% | 18.6% | 18.9% |
| Rasyo Analizi | 2025G | 2026T | 2027T | 2028T |
|---|---|---|---|---|
| FD / Satışlar (x) | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 |
| Hisse Başı Kazanç (₺) | 17.13 | 10.05 | 9.27 | 15.70 |
| Hisse Başı Temettü (₺) | 10.47 | 5.73 | 3.86 | 5.38 |
| Net Borç (Nakit) (mn ₺) | 44,158 | 44,834 | 39,918 | 36,994 |
| Net Borç / FAVÖK (x) | 1.73 | 2.63 | 2.00 | 1.71 |
| Net Borç / Özsermaye (x) | 0.79 | 0.78 | 0.66 | 0.57 |
| Bilanço (mn ₺) | 2025G | 2026T | 2027T | 2028T |
|---|---|---|---|---|
| Dönen Varlıklar | 110,208 | 103,472 | 103,195 | 110,611 |
| Nakit ve Nakit Benzerleri | 30,276 | 23,558 | 22,984 | 24,096 |
| Ticari Alacaklar | 38,057 | 36,038 | 36,172 | 36,327 |
| Stoklar | 30,725 | 29,095 | 29,204 | 29,329 |
| Diğer Dönen Varlıklar | 11,149 | 14,781 | 14,836 | 20,859 |
| Duran Varlıklar | 54,465 | 53,315 | 53,490 | 53,380 |
| Maddi Duran Varlıklar | 40,668 | 39,651 | 39,704 | 39,676 |
| Maddi Olmayan Duran Varlıklar | 6,435 | 6,274 | 6,282 | 6,278 |
| Diğer Uzun Vadeli Varlıklar | 676 | 640 | 643 | 646 |
| Toplam Varlıklar | 164,673 | 156,787 | 156,685 | 163,991 |
| Kısa Vadeli Yükümlülükler | 45,806 | 39,868 | 42,178 | 45,540 |
| Finansal Borçlar | 22,764 | 20,351 | 20,131 | 19,551 |
| Ticari Borçlar | 18,440 | 17,462 | 17,527 | 17,602 |
| Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler | 4,602 | 2,055 | 4,520 | 8,386 |
| Uzun Vadeli Yükümlülükler | 59,320 | 55,285 | 50,041 | 48,841 |
| Finansal Borçlar | 51,670 | 48,041 | 42,770 | 41,539 |
| Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler | 7,650 | 7,244 | 7,271 | 7,302 |
| Özkaynaklar | 59,546 | 61,634 | 64,466 | 69,611 |
| Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar | 56,205 | 57,799 | 60,063 | 64,557 |
| Azınlık Payları | 3,341 | 3,835 | 4,402 | 5,054 |
| Toplam Kaynaklar | 164,673 | 156,787 | 156,685 | 163,991 |
| Nakit Akım (mn ₺) | 2025G | 2026T | 2027T | 2028T |
|---|---|---|---|---|
| İşletme Faal. Kay. Net Nakit | 7,663 | 4,578 | 3,615 | 6,071 |
| Düzeltme Öncesi Kar | 6,758 | 4,205 | 3,990 | 6,448 |
| Amortisman & İtfa Payları | 3,185 | 3,498 | 2,761 | 2,773 |
| İşletme Sermayesindeki Değ. | 7,663 | -3,125 | -3,136 | -3,150 |
| Yatırım Faal. Kay. Nakit | 3,843 | 511 | -592 | -1,452 |
| Sabit Sermaye Yatırımları | 2,197 | -2,489 | -3,275 | -3,832 |
| Diğer Yat. Faal. Nakit Akışı | 1,646 | 3000 | 2,683 | 2,380 |
| Serbest Nakit Akım | 11,506 | 5088 | 3,022 | 4,620 |
| Finansman Faal. Kay.Nakit | -23,155 | -7,419 | 808 | 941 |
