Tüpraş
Operasyonel performans beklentilere büyük ölçüde paralel gerçekleşse de beklenti üstü net kar ve 2026 net rafineri marjı beklentisindeki sert yukarı yönlü revizyon nedeniyle Tüpraş’ın 3Ç26 sonuçlarına hafif pozitif piyasa tepkisi bekliyoruz.
TUPRS için 12 aylık hedef fiyatımızı 365,25 TL/hisse seviyesinden 477 TL/hisse seviyesine yükseltiyoruz.
Devamı
Hedef fiyat artışının üç nedeni var: (i) 3Ç26 gerçekleşmeleri ve marjlardaki normalleşmenin beklenenden yavaş gerçekleşmesi yönündeki görüşümüzün kuvvetlenmesi sonucu tahminlerimizde yaptığımız yukarı yönlü revizyon, (ii) İNA modelimizin ileri taşınması ve (iii) makro varsayımlarımızdaki güncellemeler. AL tavsiyemizi sürdürüyor ve hisseyi model portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz.
Tüpraş 3Ç26'da yıllık bazda %335 artışla 68,7 milyar TL net kar açıkladı. Net kar tahminimizin %13, piyasa beklentisinin %14 üzerinde gerçekleşti (İş Yatırım: 60,9 milyar TL; Piyasa: 60,4 milyar TL). Yıllık bazdaki artışta çok daha güçlü operasyonel performans ve artan net finansal gelirler belirleyici oldu.
Devamı
Tahminimizdeki sapmanın ana sebepleri beklentimizin üzerinde gelen net faiz gelirleri ve beklentimizden hafif daha iyi operasyonel performans. Ciro, artan satış hacmi ve ürün fiyatlarının desteğiyle 3Ç26'da yıllık bazda %66 artışla 474,4 milyar TL oldu ve beklentilerin üzerinde gerçekleşti (İş Yatırım: 440,6 milyar TL; Piyasa: 430,9 milyar TL). FAVÖK 3Ç26'da 88,7 milyar TL seviyesine ulaştı ve beklentilere büyük ölçüde paralel gerçekleşti (İş Yatırım: 86,4 milyar TL; Piyasa: 85,2 milyar TL). FAVÖK yıllık bazda %246 arttı; rekor ürün marjları ve yüksek kapasite kullanımı, artan hammadde tedarik maliyetlerini fazlasıyla telafi etti.
Şirket 2026 net rafineri marjı beklentisini 13-15 dolar/varilden 20-22 dolar/varile yükseltti. Diğer hedefler değişmedi: %95-100 kapasite kullanım oranı, yaklaşık 29 milyon ton üretim, yaklaşık 30 milyon ton satış ve yaklaşık 700 milyon dolar yatırım harcaması.
Devamı
9A26'da kapasite kullanım oranı %98,8, üretim 21,3 milyon ton, satış 24,0 milyon ton, yatırım harcaması 532 milyon dolar oldu. Hesaplamalarımıza göre yeni beklentinin orta noktası 4Ç26 için 15-16 dolar/varil net rafineri marjına işaret ediyor. İzmit’teki FCC & LPG ünitelerinin 4Ç26 bakım süresi 12 haftadan 8 haftaya indirildi; Batman’daki mevsimsel bakım ise iptal edildi.
Çeyreğin ardından 2026 FAVÖK tahminimizi %38 artışla 3,1 milyar dolardan 4,3 milyar dolara, net kar tahminimizi ise %66 artışla 1,9 milyar dolardan 3,2 milyar dolara yükseltiyoruz. 2027 için FAVÖK tahminimizi %48 artışla 1,8 milyar dolardan 2,6 milyar dolara, net kar tahminimizi ise %97 artışla 1,0 milyar dolardan 2,0 milyar dolara yükseltiyoruz.
Devamı
Hesaplamalarımıza göre brüt ürün marjı 3Ç26'da 47,2 dolar/varil seviyesinde gerçekleşti. Mevsimsel olarak yumuşayan benzin marjları nedeniyle 4Ç26 için brüt ürün marjı tahminimiz 35,6 dolar/varil. 2027 için tahminimiz 22,9 dolar/varil (2025: 14,4 dolar/varil; 2026T: 34,1 dolar/varil). 2027 yılının da ürün piyasalarında görece sıkı geçmesini bekliyoruz. 2027 boyunca marjlarda kademeli bir normalleşme varsaydığımız için risklerin yukarı yönde yoğunlaştığını düşünüyoruz. Bununla birlikte marjlarda sert bir normalleşmenin temel aşağı yönlü risk olduğunu not ediyoruz. Tüpraş’ın 2027'de hisse başına 61 TL temettü dağıtmasını bekliyoruz; bu da %18,2 gibi oldukça yüksek bir temettü verimine işaret ediyor.
Tüpraş 3Ç26'da 7,6 milyon ton üretim gerçekleştirdi (3Ç25: 7,2 milyon ton; 2Ç26: 6,9 milyon ton). Toplam kapasite kullanım oranı %106 ile son beş yılın en yüksek çeyreklik seviyesine çıktı; ham petrol için kapasite kullanım oranı %98 oldu.
Devamı
Satış hacmi yıllık bazda %10 artışla 8,8 milyon tona yükseldi (3Ç25: 8,0 milyon ton; 2Ç26: 7,9 milyon ton); bu hacim de son beş yılın en yüksek çeyreklik seviyesi olarak kayıtlara geçti. Motorin ve benzinin öncülük ettiği yurt içi satışlar yıllık bazda %13 artışla 7,9 milyon ton ile tüm zamanların en yüksek seviyesine ulaştı. Beyaz ürün verimi yıllık bazda yatay seyrederek %82'de kaldı.
Motorin ürün marjı 3Ç26'da ortalama 81,3 dolar/varil seviyesinde gerçekleşti (3Ç25: 25,0 dolar/varil; 2Ç26: 49,3 dolar/varil); rafineri kesintileri ve Rus ürün arzındaki aksaklıklar yüksek sezonda piyasayı sıkılaştırdı. Jet yakıtı ürün marjı, yaz döneminde zirve yapan seyahat talebinin desteğiyle 69,1 dolar/varile yükseldi.
Devamı
Benzin ürün marjı, yoğun sürüş sezonu ve düşük stokların etkisiyle 44,7 dolar/varile çıktı (2Ç26: 24,3 dolar/varil). Yüksek kükürtlü fuel oil (YKFO) ürün marjı ise -19,6 dolar/varil ile zayıf seyrini sürdürdü. Ağır-hafif ham petrol fiyat makası, küresel ham petrol arzının artmasıyla 2Ç26'daki zirve seviyelerinden geriledi; navlun ve sigorta maliyetleri ise yüksek kalmaya devam etti. 2026'nın ilk 8 ayında yurt içinde benzin talebi %10,2, motorin talebi %1,2 arttı; jet yakıtı talebi ise %4,7 geriledi. Sonuç olarak net rafineri marjı 3Ç26'da 36,3 dolar/varil ile rekor seviyeye ulaştı (3Ç25: 9,7 dolar/varil; 2Ç26: 21,4 dolar/varil) ve 9A26'da 23,0 dolar/varil oldu. Benzin ürün marjı son dönemde sezonsallığın etkisiyle yumuşadı ve 3Ç26 ortalaması olan 44,7 dolar/varilden Ekim’de 21,5 dolar/varile geriledi. Motorin ve jet yakıtı marjları ise sırasıyla 67,0 dolar/varil ve 70,9 dolar/varil ile yüksek seyrini korudu.
Tüpraş 9A26'da 3,6 milyar dolar serbest nakit akımı yarattı; bu rakam 3Ç26 için yaklaşık 1,3 milyar dolara işaret ediyor. İşletme sermayesi beklentilerimizle uyumlu olarak 2Ç26 sonundaki -720 milyon dolardan 3Ç26 sonunda -489 milyon dolara yükseldi. Yatırım harcaması 3Ç26'da 286 milyon dolar oldu ve 9A26 toplamı 532 milyon dolara ulaştı.
Devamı
Net türev varlık/yükümlülüklere göre düzeltilmiş net nakit pozisyonu 3Ç26 sonunda 3,4 milyar dolar oldu (2Ç26 sonu: 2,8 milyar dolar). Artışı ağırlıklı olarak 2Ç26 sonundaki 379 milyon dolarlık net varlıktan 3Ç26 sonunda 433 milyon dolarlık net yükümlülüğe dönen net türev pozisyonu sınırladı. 13 milyar TL’lik ikinci temettü taksitinin yaklaşık 6,5 milyar TL’lik kısmı Ekim başında ödendi; bu nedenle bu tutar 3Ç26 sonu net nakit pozisyonuna henüz yansımadı.
| UMS | 29 | |||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Çeyreksel Finansallar | 9A Finansallar | Tahminler | ||||||||
| TL mn | 3Ç26 | 3Ç25 | Y/Y ∆ | 2Ç26 | Ç/Ç ∆ | 9A26 | 9A25 | 9A Y/Y ∆ | Piyasa Tahmini | İş Yatırım Tahmini |
| Ciro | 474,390 | 286,274 | 66% | 407,938 | 16% | 1,174,095 | 776,244 | 51% | 430,868 | 440,594 |
| Brüt Kar | 93,854 | 30,695 | 206% | 64,436 | 46% | 182,666 | 75,021 | 143% | ||
| Brüt Kar Marjı | 19.8% | 10.7% | 9.1ppt | 15.8% | 4.0ppt | 15.6% | 9.7% | 5.9ppt | ||
| Faaliyet Giderleri* | -9,855 | -9,549 | 3% | -11,757 | -16% | -32,818 | -29,118 | 13% | ||
| Faaliyet Gideri/Ciro | -2.1% | -3.3% | 1.3ppt | -2.9% | 0.8ppt | -2.8% | -3.8% | 1.0ppt | ||
| Faaliyet Karı | 83,999 | 21,146 | 297% | 52,679 | 59% | 149,847 | 45,903 | 226% | ||
| Amortisman | 4,734 | 4,524 | 5% | 4,690 | 1% | 14,100 | 13,555 | 4% | ||
| FAVÖK* | 88,733 | 25,670 | 246% | 57,369 | 55% | 163,948 | 59,458 | 176% | 85,162 | 86,355 |
| FAVÖK Marjı | 18.7% | 9.0% | 9.7ppt | 14.1% | 4.6ppt | 14.0% | 7.7% | 6.3ppt | ||
| Finansman Gelir (Gider), net | 9,395 | 1,795 | 423% | 3,322 | 183% | 14,452 | 3,614 | 300% | ||
| Parasal Kazanç (Kayıp) | -3,406 | -595 | 473% | -858 | 297% | -7,045 | -3,309 | 113% | ||
| VÖK | 88,246 | 21,424 | 312% | 52,698 | 67% | 152,675 | 40,537 | 277% | ||
| VÖK Marjı | 18.6% | 7.5% | 11.1ppt | 12.9% | 5.7ppt | 13.0% | 5.2% | 7.8ppt | ||
| Vergi Gelir/ Gider | -19,201 | -5,523 | 248% | -3,937 | 388% | -30,558 | -11,987 | 155% | ||
| Net Kar | 69,045 | 15,901 | 334% | 48,762 | 42% | 122,118 | 28,550 | 328% | ||
| Ana Ortaklık Net Karı | 68,677 | 15,778 | 335% | 48,432 | 42% | 121,301 | 28,311 | 328% | 60,406 | 60,860 |
| Net Kar Marjı | 14.6% | 5.6% | 9.0ppt | 12.0% | 2.6ppt | 10.4% | 3.7% | 6.7ppt | ||
| Gelir Tablosu (mn ₺) | 2025G | 2026T | 2027T | 2028T |
|---|---|---|---|---|
| Net Satış Gelirleri | 830,356 | 1,640,337 | 1,616,459 | 1,522,640 |
| Brüt Kar (Zarar) | 81,232 | 265,261 | 176,724 | 145,244 |
| Operasyonel Giderler | 33,859 | 44,507 | 43,131 | 46,219 |
| Esas Faaliyet Karı | 47,660 | 199,419 | 133,593 | 99,025 |
| Faal. Diğer Gelirler (Giderler) | -5,786 | -8,217 | -8,097 | -7,627 |
| Vergi Öncesi Kar (Zarar) | 43,769 | 211,668 | 156,797 | 118,626 |
| Vergi Giderleri (Gelirleri) | -13,896 | 47,625 | 31,359 | 23,725 |
| Net Kar | 29,523 | 161,933 | 123,825 | 93,681 |
| Vergi Sonrası Faaliyet Karı | 32,525 | 154,550 | 106,875 | 79,220 |
| FAVÖK | 62,286 | 220,249 | 161,864 | 125,829 |
| Büyümeler & Opr. Perf. | 2025G | 2026T | 2027T | 2028T |
|---|---|---|---|---|
| Büyümeler | ||||
| Net Satışlar | -21.7% | 97.5% | -1.5% | -5.8% |
| Faaliyet Karı | 16% | 318% | -33% | -26% |
| FAVÖK | 16% | 254% | -27% | -22% |
| Net Kar | 23% | 448% | -24% | -24% |
| Operasyonel Performans | ||||
| Brüt Marj | 9.8% | 16.2% | 10.9% | 9.5% |
| Faaliyet Kar Marjı | 5.7% | 12.2% | 8.3% | 6.5% |
| FAVÖK Marjı | 7.5% | 13.4% | 10.0% | 8.3% |
| Efektif Vergi Oranı | 31.8% | 22.5% | 20.0% | 20.0% |
| Net Kar Marjı | 3.6% | 9.9% | 7.7% | 6.2% |
| Özkaynak Karlılığı | 8.0% | 34.8% | 20.0% | 12.9% |
| Aktif Karlılığı | 5.0% | 20.4% | 11.5% | 7.6% |
| Yatırım Sermayesi Karlılığı | a.d | 82.9% | 25.6% | 15.2% |
| Operasyonel Nakit Akışı / Satışlar | 6.0% | 11.7% | 8.6% | 7.2% |
| Serbest Nakit Akışı / Satışlar | 3.6% | 9.5% | 6.3% | 4.3% |
| Rasyo Analizi | 2025G | 2026T | 2027T | 2028T |
|---|---|---|---|---|
| Düzeltilmiş F / K (x) | 18.8 | 4.1 | 6.5 | 10.3 |
| FD / FAVÖK (x) | 6.3 | 2.1 | 3.5 | 5.4 |
| FD / Satışlar (x) | 0.5 | 0.3 | 0.4 | 0.5 |
| PD / Defter Değeri (x) | 1.5 | 1.2 | 1.2 | 1.2 |
| Nakit Akışı / PD | 5.4% | 23.3% | 12.7% | 6.8% |
| Hisse Başı Kazanç (₺) | 15.32 | 84.04 | 64.26 | 48.62 |
| Hisse Başı Temettü (₺) | n.m | 17.13 | 61.30 | 52.08 |
| Temettü Verimi | 0.000% | 6.038% | 24.422% | 11.5% |
| Net Borç (Nakit) (mn ₺) | -57,004 | -219,664 | -268,201 | -294,264 |
| Bilanço (mn ₺) | 2025G | 2026T | 2027T | 2028T |
|---|---|---|---|---|
| Dönen Varlıklar | 236,931 | 526,815 | 601,134 | 648,484 |
| Nakit ve Nakit Benzerleri | 107,237 | 288,837 | 360,124 | 416,061 |
| Ticari Alacaklar | 52,753 | 103,364 | 101,859 | 95,947 |
| Stoklar | 62,145 | 105,485 | 110,445 | 109,437 |
| Diğer Dönen Varlıklar | 14,787 | 29,129 | 28,705 | 27,039 |
| Duran Varlıklar | 355,043 | 465,462 | 553,038 | 668,949 |
| Maddi Duran Varlıklar | 296,248 | 370,073 | 451,083 | 560,805 |
| Maddi Olmayan Duran Varlıklar | 10,115 | 12,636 | 15,402 | 19,148 |
| Diğer Uzun Vadeli Varlıklar | 31,159 | 61,382 | 60,488 | 56,978 |
| Toplam Varlıklar | 591,974 | 992,277 | 1,154,172 | 1,317,433 |
| Kısa Vadeli Yükümlülükler | 169,748 | 329,678 | 322,215 | 315,513 |
| Finansal Borçlar | 21,821 | 27,669 | 22,981 | 30,449 |
| Ticari Borçlar | 105,513 | 218,505 | 216,946 | 207,553 |
| Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler | 42,389 | 83,503 | 82,287 | 77,511 |
| Uzun Vadeli Yükümlülükler | 52,398 | 84,095 | 147,746 | 206,466 |
| Finansal Borçlar | 28,429 | 41,504 | 68,943 | 91,347 |
| Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler | 23,959 | 42,591 | 78,803 | 115,118 |
| Özkaynaklar | 369,828 | 578,505 | 684,211 | 795,454 |
| Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar | 364,099 | 567,192 | 673,062 | 784,952 |
| Ödenmiş Sermaye | 1,927 | 1,927 | 1,927 | 1,927 |
| Rezerv ve Diğer Kalemler | 332,636 | 403,331 | 546,934 | 688,496 |
| Dönem Net Karı (Zararı) | 29,523 | 161,933 | 123,825 | 93,681 |
| Azınlık Payları | 5,729 | 11,314 | 11,149 | 10,502 |
| Toplam Kaynaklar | 591,974 | 992,277 | 1,154,172 | 1,317,433 |
| Nakit Akım (mn ₺) | 2025G | 2026T | 2027T | 2028T |
|---|---|---|---|---|
| İşletme Faal. Kay. Net Nakit | 49,465 | 191,297 | 138,260 | 110,029 |
| Düzeltme Öncesi Kar | 29,873 | 164,042 | 125,437 | 94,901 |
| Amortisman & İtfa Payları | 14,626 | 20,830 | 28,271 | 26,804 |
| İşletme Sermayesindeki Değ. | -17,938 | 20,903 | -6,904 | -3,422 |
| Diğer Faaliyetlerden Nakit Akışı | 17,790 | -14,478 | -8,543 | -8,254 |
| Yatırım Faal. Kay. Nakit | -19,416 | -35,948 | -36,843 | -44,370 |
| Sabit Sermaye Yatırımları | -19,077 | -35,948 | -36,843 | -44,370 |
| Serbest Nakit Akım | 30,048 | 155350 | 101,417 | 65,659 |
| Finansman Faal. Kay.Nakit | 5,204 | 5,001 | -86,666 | -83,296 |
| Finansal Borçlardaki Değişim | 31,370 | 8,987 | 9,211 | 11,093 |
| Temettü Ödemeleri | -34,845 | -30,607 | -128,974 | -119,298 |
| Net Nakit Değişimi | 34,931 | 160,350 | 14,751 | -17,637 |
TUPRS hisselerini benzer çarpan (%50) ve İNA (%50) yöntemlerini eşit ağırlıkla kullanarak değerliyoruz. Çarpan tarafında şirketi 2027T FAVÖK tahminimiz olan 2.636 milyon dolar üzerinden 4,5x ile değerliyoruz.
Devamı
Buna 3Ç26 sonu itibarıyla 3.382 milyon dolarlık düzeltilmiş net nakit pozisyonunu ve %41,67'lik Opet payının değerini (437 milyon dolar) eklediğimizde 15.681 milyon dolarlık çarpan bazlı değere ulaşıyoruz. İNA modelimiz projeksiyon döneminde %11,1 ile %10,0 arasında ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (AOSM) ve %1 terminal büyüme oranı kullanıyor ve 14.265 milyon dolar hedef özsermaye değeri üretiyor. İki değeri eşit ağırlıkla birleştirdiğimizde yaklaşık 15 milyar dolarlık hedef piyasa değerine ulaşıyoruz. 2027 yıl sonu için 61,4 dolar/TL kur tahminimizle bu değer 477 TL/hisse 12 aylık hedef fiyata karşılık geliyor ve %41 getiri potansiyeli sunuyor. TUPRS hisseleri 2026T 2,1x ve 2027T 3,5x FD/FAVÖK çarpanlarıyla işlem görüyor. Bu çarpanlar, Avrupalı benzer şirketlerin sırasıyla 4,2x ve 4,7x olan medyan çarpanlarına göre %49 ve %25 iskontoya karşılık geliyor. Tüpraş’ın piyasa değeri, Hürmüz Boğazı’nın kapanmasından önceki yaklaşık 9,0 milyar dolar seviyesine kıyasla yaklaşık 13,0 milyar dolar seviyesinde. Yaklaşık 4 milyar dolarlık bu artış, şirketin yalnızca 9A26'da yarattığı 3,6 milyar dolarlık serbest nakit akımına benzer büyüklükte. Bu da bize piyasanın marjlardaki sıkılığın sürmesi senaryosunu temkinli fiyatladığını gösteriyor. Hisse, Nisan ayında model portföyümüze dahil edilmesinden bu yana BIST-100'ün %61, yılbaşından bu yana ise %90 üzerinde performans gösterdi; son bir ayda endeksin %4, son bir haftada ise %8 altında kaldı.
