ABD Hazine ihalelerinde önceki tahminlerin üzerinde bir borçlanma planı çıkması ile tahvil piyasaları tekrardan hareketlenmeye başladı. Bunun üzerine bir de Fitch tarafından ABD kredi notunun düşürülmesi haberi, bütün piyasalar üzerinden ciddi bir etkiyi beraberinde getirdi. Fitch haberinin kısa vadede pek bir etkisi olmasa da hazinenin borçlanma miktarı ve vadesindeki değişiklikler ile beraber değerlendirilmeyi hak ediyor
ABD Hazinesi, beklentilerin üzerinde gelen cari açık, beklentilerden düşük vergi gelirleri ve yüksek harcamalar ile dönem sonunda daha yüksek bir nakit dengesinin hedeflenmesi ile borçlanma miktarında artışa gitmek durumunda kaldı. Hazinenin borçlanma tavanı krizinin aşılması ile beraber ihraç ettiği bonolar yüksek miktarlarda park edilmiş rezerv barındıran ters repo piyasası tarafından karşılanmıştı. Şimdi ise sorun ihraçlardaki artış ve daha uzun vadelerde de arz artışına gidilecek olması, ters repo piyasasında gördüğümüz yüksek rezervler önemli ölçüde ters repo piyasasına erişimi olmayan yatırımcıların paralarını koydukları para piyasası fonları üzerinden geliyor. Kısa vadeli bono arzı artırdığında ve getiriler yükseldiğinde bu fonlar ters repo piyasasından bono piyasasına hareket edebiliyorlar. Aşağıda yer alan görselde beyaz çizgi para piyasası fonlarının toplam aktif büyüklüğünü gösterirken mavi çizgi ters repo miktarını gösteriyor. Ters repo miktarı azalıyor ancak para piyasası fonlarında benzer bir durum söz konusu değil, ayrıca son aylarda para piyasası fonlarının tuttuğu varlıklardaki ortalama vadenin uzadığını Investment Company Institute tarafından hazırlanan raporlardan takip edebiliyoruz.
Ancak bu durumun uzun vadeli tahviller için de mevcut olduğunu söylemek kolay değil. Ters repo piyasasında yaşanan girişler ve para piyasası fonlarının yükselişi, bankacılık sisteminde de Mart ayında yaşadığımız krizin önemli unsurlarından bir tanesi olmuştu ve sistemin mevduat kaybı yaşadığı alanların başında geliyordu. Bankalar kısa vadeli getirilerdeki yüksek seviye nedeni ile mevduat faizlerini artırmak zorunda kaldılar ve önce fonlama, alınan önlemlerin ardından da karlılık baskısı ile karşı karşıya kaldılar. Özetle aslında kısa vadeli repo piyasasında duran hacim bir mevduat alternatifi, 10 yıllık hazine tahvili ise daha farklı bir yatırımcı grubu anlamına geliyor.
10 yıllık tahvillerin önündeki bir diğer sorun da yurdışı oyuncuların tuttukları tahvil miktarı. Aşağıda Virtual Capitalist tarafından yayınlanan bir görsel mevcut, görsel bize Çin ve Japonya’nın en yüksek ABD tahvili tutan ülkeler olduğunu gösteriyor. Yandaki görselde ise beyaz ç
izgi Japonya’nın elinde tuttuğu ABD tahvil miktarı, mavi grafik Çin’in tuttuğu tahvil miktarı, turuncu renk ise USD/JPY paritesini gösteriyor. Çin uzun zamandır eski büyüme temposundan uzaklaştığı ve dolar bazındaki borçlarının yüksek seviyede bulunması, dolar likiditesine ulaşım, jeopolitik sorunlar nedeni ile ABD tahvil stoğunu bir süredir düşürüyor, en büyük oyuncu olan Japonya ise pandemi sonrasında Japon Yeninde yaşanan düşüşler nedeni ile tahvillerini satmak ve nakit dolara dönmek durumunda kalıyor. Küresel tarafta gördüğümüz bu eğilim, ABD hazine tahvil stoğunun artma eğiliminde olduğu bu dönemde piyasaları korkutan bir diğer gelişme, ayrıca BoJ tarafından alınan son kararlar ile getiri eğrisi kontrolü esnetildi ve Japon tahvil faizlerinde yaşanan yükselişler, ABD tahvillerinde yaşanan yükselişi biraz daha az cazip kılıyor. Bahsettiğimiz bu iki soruna ek olarak, Fed’in bilanço küçültme operasyonu yapmaya devam ettiğini unutmayalım
Makroekonomik tarafta da oldukça karışık bir gündem mevcut. Ekonomik aktivitede yaşanan güçlü seyir ve Fed’in sıkılaşma sürecini bitirdiğine dair bir işaret vermemesi, tahviller üzerinde etki yaratan bir diğer unsur.
Bu mevcut gündem içerisinde bir de Fitch tarafından gelen not indirimi ile piyasalar sert bir şekilde sarsılmış durumda. Fitch raporunda kısa vadeli bir sıkışıklıktan çok bir süre daha düzenli aralıklar ile borç tavanı gündeminin canlı kalacağını beklediğini ve bu tartışmaların sürekliliğinin bir baskı unsuru olduğuna işaret ediyor. Orta uzun vadeli dinamikler için ise yaşanacak ekonomik yavaşlamanın (Fitch bu senenin son çeyreğinde başlamasını öngörüyor) gelirler ve harcamalar üzerinde bütçe açığının artıracak yönde etki yapacağından bahsediyor. ABD’nin yaşlı nüfusunun artış göstereceği ve sosyal hizmet, sağlık gibi alanlarda bütçenin yapısal olarak daha ciddi harcamalar yapacağı bir döneme gireceğinden bahsediyor. Bunların yanı sıra artan savunma ve silah harcamaları, iklim değişikliği ve stratejik sektörlere verilen destekler bu harcamaları ve açıkları büyütecek diğer kalemler. Aşağıdaki görselde Bloomberg tarafından CBO’nun kamu borcu GDP oranı yer alıyor, kamunun ekonomi içerisindeki payı büyüyerek devam etmesi bekleniyor
Hazinenin şu anda borçlanmayı artırmasının ardında piyasa oyuncuları ile yaptıkları görüşmelerde talebin canlı olduğunu düşünmeleri, Fed’in faiz artış döngüsünün son evresinde olması ve bu nedenle kısa vadeye yayılmış olan paranın daha uzun vadelere hareket edebileceği beklentisi yer alıyor. ABD ekonomisinin büyüme performansı her ne kadar güçlü olsa da bir yavaşlama ile karşılaşacağız ve geçtiğimiz gün Fed tarafından yapılan kredi anketinde bankacılık sektörünün hala kredi koşullarını sıkılaştırdığını görüyoruz. Fed, yaşanan tahvil faizlerindeki yükselişler ile bir sonraki toplantılar için daha güvercin mesajlar verebilir, Cuma günü açıklanacak olan tarım dışı istihdam raporunda eğer ücretler, çalışma saatleri ve istihdam rakamları dezenflasyonist bir görüntü sunar ise, tahvil piyasalarındaki stres önemli ölçüde düşme potansiyeline sahip
Kısa vadede gündem stresi düşürme potansiyeline sahip olabilir ancak ancak önümüzdeki periyodda daha yüksek bütçe açıkları daha yüksek kamu bütçeleri ile karşı karşıya kalacağımız kesin görünüyor. Mevcut durumda hazinenin yaptığı borçlanmalar önümüzdeki aylarda yaşayacağımız bir resesyon, sağlık veya jeopolitik sorun olur ise hazinenin manevra kabiliyetini kısıtlama potansiyeline sahip ve borç tavanı meselesi tekrar gündeme gelmeye aday. Pandemi sonrasında yapılan yüksek bütçe harcamaları ve ardından gelen yüksek faizler ile devam eden yüksek kamu harcamaları ve bütçe açıkları dönemi yeni başlıyor olabilir. Bu durum beraberinde önemli bir enflasyonist baskı getirecektir ve şu anda enflasyonun %2 hedefinden uzak olduğunu, Fed’in sıkı duruşunu bırakmaya niyeti olmadığını varsayarsak önümüzdeki aylarda hazine ve Fed karşı karşıya gelme potansiyeline sahip. Daha yüksek kamu harcamaları eğer verimlilik üzerinde bir artışa dönüşemeyecekse ki Fitch tarafından bahsedilen harcamalar bunu yapabilecek kalemler değiller, enflasyon ve verimlilik üzerinde bütçenin daha önemli etkiler bıraktığı bir döneme giriyor olma ihtimalimiz güçlü görünüyor. Yapay zeka alanındaki gelişmeler bu açıdan da çok büyük önem arz ediyor.
Stratejik sektörler olan çip, yapay zeka, batarya ve yenilenebilir enerji, savunma sanayii gibi sektörleri önümüzdeki yıllarda konuşmaya devam edeceğiz. Kısa vade için ABD ekonomisi ve büyüme temposu fazla optimist beklentiler ile yorumlanıyor ve makro ekonomik koşullar uzun vadeli tahviller üzerinde faizleri aşağı itecek yönde etki yaratacaktır. Ancak esas konu daha temel ve orta uzun vade için geçerli, kamu harcamalarının arttığı ve GDP içerisindeki payının yüksek değişkenlik gösterdiği dönemlerde vade primleri artış eğilimi gösterir. Uzun vade için enflasyon belirsizliği ve kamu riski eklendiğinde yeni bir döneme geçiyor olma ihtimalimiz yüksek. Sektörel seçimler ve ayrışmaların önem kazanacağı günler bizi bekliyor
