Çok yoğun bir bilanço gecesi geride kalıyor ve genel olarak capex harcamalarının fiyatlandığı bir seans sonrası hareket izledik. Bu fiyatlamanın tersine dönebileceğini ve açıklanan bilançoların aslında göründüklerinden daha iyi olduklarını baştan belirtmeliyim. Açıklamalar, AMD, Nvidia, özellikle Broadcom ve hafıza şirketleri için oldukça pozitif.
Google ile başlayalım. Google, Cloud tarafında ve arama motoru tarafında çok başarılı bir çeyreği geride bıraktı ve beklentileri aştı. Burada kritik olan nokta, net kar tarafında özellikle AI’ın ölçeklenme ve iç verimlilik hamleleri ile çok iyi bir performans gösterilmiş olmasına rağmen nakit akışı detayının atlanmaması gerektiği ve önümüzdeki çeyreklerde bu taraftaki negatif etkinin artacak olması. Cloud tarafı %60 üzerinde muazzam bir büyüme kaydediyor ve Gemini uygulamaları özellikle kurumsal tarafta oldukça hızlanmış durumda. Open AI’ın hedeflerini kaçırdığı için tartışıldığı bu dönemde hedef pazarın aslında daralmadığını göstermesi açısından oldukça önemli bir açıklama olduğunu düşünüyorum. Gemini her segmentte büyümeye devam ediyor ve Youtube, arama motoru alanlarında da performansı arttırmaya devam ediyor. Arama motorları tarafında hala internetin hiyerarşisi dağılmadığı için iç geliştirmelerde Gemini kullanımı arama motorunu pozitif etkiliyor ve öneri mekanizmalarını çok daha hedefe uygun hale getirmeye devam ediyor, geçen çeyrekte bunun bir altın denge olduğundan bahsetmiştim, bu durum hala devam ediyor. Cloud tarafına baktığımızda ise tabi ki TPU’lar baş aktör olmaya devam ediyor. TPU’ların seçili müşterilere direkt satılacağı ve onların veri merkezlerine depolanacağı haberi verildi, burada finans sektörünün baskın olduğunu görüyoruz. TPU’ların dışa açılmasında iki adet belirleyici unsur olacak, birincisi Gemini ROIC rakamları ikincisi ise TPU arzı. ROIC tarafında bir sorun olmadığı için ve şirket hala kendi kullanımından daha çok kar elde ettiği için dışarı vermeye çok istekli görünmüyor ancak TPU’ların uygunluğu artarsa bu konuda gaza basabileceklerinin sinyalini veriyorlar. Intel’in bu açıdan kritik olduğundan bahsetmiştim, önümüzdeki dönemde daha fazla dışa açılma görme ihtimalimiz var ve çip arzını arttıracak, ekipman sektörünü ful kapasite çalıştıracak bir gelişme olarak karşımıza çıkıyor Intel’in toparlanması. Gmail, Google Maps gibi uygulamalarda da AI kullanımının artarak devam edeceği sinyali verilmiş durumda. Google, Gemini uygulaması ve buna bağlı destek hizmetleri ile artık benzersiz bir konuma gelmiş durumda diyebiliriz. Yeni çıkacak TPU ile %80 token maliyetinin düşeceğini belirtiyorlar ve hem kullanıcıya ilk teması kurma hem de yan hizmetlerle besleme tarafında avantajlı olmaya devam ediyorlar, agentic commerce protokolü olan UCP tarafında da birçok anlaşma duyuruldu ve genel olarak şirketlerin memnun olduklarına değinildi. Her açıdan oldukça pozitif bir bilanço.
Microsoft ile devam edelim. Microsoft için capex harcamaları yine bir dert gibi görünüyor ancak bu çeyrekte başka detaylar da mevcut. Copilot tarafında çok ciddi bir toparlanma var ve Outlook ile günlük aktivitede kafa kafaya geldiğinden bahsediliyor, bu çok büyük bir yapısal değişime işaret ediyor. Copilot, Anthropic Cowork gibi modeller ile kendi sahasında mücadele ediyor ve şirket Excel, Word ve Windows uygulamalarının bu oyun sahası olmasından şu anda faydalanıyor gibi görünüyor. Ayrıca Fabric ve Cosmos DB gibi platform hizmetlerinin de hızlandığını görüyoruz. Platform hizmetleri, bu gece açıklanan tüm hyperscaler şirket için hızlanmış durumda ve bu çok pozitif bir gelişme, ana nedeni ise agentic uygulamaların artmış olmasının getirdiği orkestrasyon ihtiyacı ve güvenlik ihtiyacı. Bu katmanın ne kadar daha var olabileceğini bilmek zor çünkü Open Claw gibi uygulamalar şu anda ciddi güvenlik kısıtları nedeniyle kurumsal pazara girmekte hala ABD’de zorlanıyorlar ancak Çin’de çok daha coşkulu karşılandıklarını görüyoruz. Open AI ile bağlarının zayıflaması ise zaten bir süredir fiyatlanan bir konu ve Microsoft kendi hizmet setinde model agnostik bir yapı kurmaya uzun süre önce başlamıştı bu nedenle şu anda çok net bir piyasa hareketi olmaması gerektiği kanaatindeyim ancak gelir paylaşımı ve modelin kullanım hakkı 2030’lara kadar zaten Microsoft’ta olmaya devam edecek. Oldukça güçlü bir büyüme görmeye devam ediyoruz toplam AI Cloud kalemlerinde ve buna bağlı olarak yüksek capex harcamaları bizi karşıladı. Bu capex harcamalarındaki esas rahatsız edici konu ekipman maliyetlerinin yükselmiş olmasının yarattığı negatif etki, yani hafıza şirketleri burada paylarını arttırmaya başlıyorlar ve bunun talep tarafında kırıcı olma riski mevcut. Bu riskin şu anda erken tartışıldığını ve korkulduğu gibi olmayacağını düşünüyorum çünkü inference marjları oldukça iyi gidiyor şirketlerin ve ekipman eklemenin marjinal faydası oldukça yüksek durumda. Hafıza temelli hizmetler, hyperscaler şirketler için bir değer ve on premise altyapılardan cloud’a geçişin ana iticilerinden bir tanesi konumunda. Fiyatlama olarak seat based pricing tarafında usage based pricing’e yani kullanım kadar ödeme yapma sistemine geçiş hızlanıyor ve bunun marjların beklenti üzerinde olmasının bir nedeni olduğu savunuluyor analist toplantısında. Fiyatlama sisteminiz ne olursa olsun bir iş verimliliği yaratılabiliyor olması önemli marjların güçlü kalması için ve şu anda bu durum sağlanıyor gibi görünüyor. Özetle şirket için platform hizmetlerinin ve Copilot’ın yükselişi oldukça pozitif gelişmeler ve Azure AI büyümesinden önde gittiğini görüyoruz ancak hala önde uzun bir yol ve çokça rekabet var. Göründüğünden daha bir gün geçirildiğini düşünüyorum Microsoft için ve satışların sınırlı kalacağı kanaatindeyim. Alım için ise hala diğer büyük şirketler daha mantıklı görünüyor.
Amazon tarafından bahsedelim. Çok iyi bir çeyrek geçirmiş durumdalar ve Cloud tarafı hacimlerine göre çok iyi performans göstermeye devam ediyor. Burada artık Open AI modelleri de Bedrock platformuna geliyor ve Bedrock katlanarak büyümeye devam ediyor. Microsoft’ta gördüğümüz platform hizmetleri momentumu burada da mevcut ancak esas büyük haberler Trainium tarafında. Tek başına bir kalem olsaydı ve dışarı satılsaydı 50 milyar USD boyutuna ulaşmış olacaktı dendi Trainium için ve akıl almaz bir büyüme yaşanıyor. Mevcut versiyon için kapasite tamamen kullanılmış durumda ve gelecek versiyonlar için de şimdiden stoklar bitmiş durumda. Trainium tarafında Amazon’un şöyle bir avantajı olacaktır TPU’lara göre; TPU’lar iç kullanım için tasarlandıkları ve ROIC olarak fırsat maliyetine göre değerlendikleri için Trainium kadar dışarıya açık bir ekosistem ve rekabetçilik taşıyamayabilirler. Amazon, bu konuda Antropic şirketine ciddi bir hareket alanı veriyor ve tasarımda etkin rol almalarına izin veriyor, neredeyse 100 milyar USD değerinde bir anlaşma mevcut. Open AI’ın da bu ekosistemin içerisine girdiğini görürsek şaşırmamalıyız. Birçok şirket ile şu anda anlaşıldığını ve Trainium’un kullanıldığını söyleyen Amazon için silikon tarafında bir pozitif gelişme daha var o da Graviton tarafı. AWS, tarihsel olarak AI önceki Cloud döneminde CPU üretiminde çok uzmanlaşmış ve çok fark yaratmış bir yapı idi, şimdi tekrar CPU’ların ihtiyacının artması onları daha da güçlü kılıyor ve Meta ile yapılan anlaşma yalnızca bir başlangıç, çok daha genele yayıldığını göreceğiz. Cerebras ile de bir anlaşma yapıldığını biliyoruz ve prefill-decode sürecinde Cerebras’a en büyük gücü olan decode tarafında yer verecek AWS, bu çok önemli bir adım olacak çünkü Nvidia’nın katmanlı mimarisine yapılmış olan en orijinal saldırı olacaktır. Sorun şu ki iki hattı bağlamak için hala Nvidia kütüphanelerini kullanıyor olacaklar bu nedenle Nvidia için çok negatif okumak için hala erken. Cloud dışına çıktığımızda Rufus tarafında çok agresif bir Amazon var, Agentic commerce tarafında nasıl var olacaklarını çok merak eden biri olarak Rufus vizyonunun enteresan olduğunu söylemeyliyim, Amazon Rufus ile ilk temas noktasında olmaktansa temas noktalarından gelen kullanıcıların ve agentlardan gelen taleplerin arka planda en doğru ürün, en doğru stok yönetimi ve öneri ile destekleneceği, arayüzdense arkadaki yönetim tarafında yer alacağı bir yapıya gidiyor. Buradan arayüzü çıkardığımızda aynı verim alınabilecek mi veya Chat GPT gibi ajanlar diğer şirketlerin veri depolarına gidip aynı performansta rekabet edecekler mi söylemek şu an için zor ancak Amazon bugün için avantajlı diyebiliriz. Yani aslında vizyon, Gemini, Claude ve GPT nereden gelirse gelsin kullanıcılar Rufus ve Amazon’u bulmak isteyecekler bu şekilde fiyatlama gücümü koruyacağım vizyonuna kayıyor, enteresan bir savaş olacağı kesin ancak şu an tam olarak agentlar internet dağıtımını ele geçirememişken pozitif olarak okunmalı. Diğer yandan LEO tarafındaki projeler ile Starlink’e rakip olma iddiası devam ediyor yapılan GlobalStar anlaşması ile veri iletim hattını güçlendiren şirket arkasına AWS altyapısını da alacak ve daha komple bir hizmet verecek, buradaki rekabet koşulları tabi ki zamanla kendisini gösterecek ve çok aceleci olmamak lazım. Özetle Amazon, gerçek bir platform şirketi olma yolunda gidiyor ve son gelişmelerin hepsini pozitif olarak yorumluyorum, düşüşler alım fırsatı olarak değerlendirilmeli.
Meta tarafı için bir biraz can sıkıcı bir gece geride kaldı ancak şirketin yöneliminin pozitif olduğu kanaatindeyim. Gördüğümüz zayıflıkların bir kısmı İran savaşı nedeni ile sosyal medya aktivasyonunun bölgede azalması, bir kısmı ise EU ve US tarafındaki dava süreçlerinin materyel bir etki yaratabileceğinin beyan edilmesi kaynaklı. Bunları hariç tuttuğumuzda uygulama gelirleri iyi gidiyor, tıklama başına alınan verim ve ücretler ise artmaya devam ediyor. Öneri mekanizmalarında Meta önceki çeyrekte tüm platformların AI altyapılarını tek sistem olarak semantik değerlendiren bir üst yapıya çevirmişti ve ölçeklendikçe daha iyi hizmet veren, hedefe daha uygun bir yapı olmaya devam edecektir. AI kullanımında model üretimi tarafını çok tartışmıştık ve Llama’nın oyundan düşmesini büyük bir rekabet dezavantajı olarak nitelendirmiştik ancak şimdi çıkan Muse Spark ile burada noktayı koymuş olabilirler. Muse Spark sayesinde artık family of apps dediğimiz uygulamalar denizi birbirine tamamen bağlandığı gibi sosyal verilere hakim, güçlü bir kişisel asistan yaratılıyor. Bu sayede Meta hem kullanıcı deneyimlerine GPT gibi chatbotların olamayacağı kadar yakın olacak ve buradaki veriler ile yeni kurdukları business modeli ile agent to agent bir ekonominin kapısını aralayacak. Gözlükler ile birlikte ilk kullanıcı temasına hardware tarafından yaklaşmak isteyen Meta, Muse Sparks ile birlikte aslında sosyal taraftaki veri seti sayesinde farklı ve eşsiz bir semantik değer sunmak istiyor ve modelin beslendiği devasa hardware buna yardımcı olacaktır. Business tarafında kurulacak olan agent sayesinde Instagram, Facebook gibi uygulamalarda dönen ekonomi çok daha çeşitli ve verimli bir hale getirilirken kişisel agentlar ile sürekli kontak içerisinde olması, ekosistemin dışarıdan müdahaleye daha kapalı bir hale gelmesini sağlayacaktır. Whatsapp tarafını da artık monetize etmeye başlayan Meta için sermaye harcamalarındaki hafıza sıkıntısı ve dava süreçleri dışında aslında bir sorun olduğunu düşünmüyorum ve bu kadar hardware kapasitesi nerede kullanılacak sorusuna da yanıt vermeye başlamış durumdalar. Şirketin şu anda monetizasyon sorunu yok, platformlar hala ölmediği için verimlilik artışları devam ediyor ve platformların zarar görmeye başladığı senaryo için de bir çıkış yolu yaratabilmiş durumdalar. Bilançoyu bu nedenle pozitif olarak değerlendiriyorum ve satış yönündeki tavsiyemi alış yönünde revize ediyorum. Şirketin agentic commerce tarafında beklenenden daha hızlı ve daha güçlü bir konumda kalmasını muhtemel görüyorum.
Özetle, eski ekonomi ölmediği gibi yarının ekonomisi için de savaş baltalarını hazırlıyor ve bunun en net görüldüğü çeyreği, rekor büyümeler eşliğinde geride bırakıyoruz. Mega Cap şirketlerin geride kaldığı süreç geride kalmaya başlıyor olabilir, pozisyonlanmalarımızı arttırmamız kısa vade için makul olacaktır. Yapılan tüm bu geliştirmeler, özellikle Open AI’ın pastasına göz dikmek olarak okunabilir ve Open AI’ın IPO yolunu zorlaştırma potansiyeline sahip diye düşünüyorum. Uzun vade için konuştuğumuz katmanların hala ne kadar ayakta kalabilecekleri konusunda karamsarım.
Utku Oktay Acundeğer
