Özet
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) Aralık ödemeler dengesi verilerinde beklenenden daha yüksek cari açık, kredi kanalından istikrarlı finansman girişi ve sınırlı rezerv kaybı görüyoruz. Önümüzdeki aylarda cari dengenin ana eğiliminde sınırlı kötüleşme devam edecek. Buna rağmen para politikasında kademeli gevşeme öngördüğümüz baz senaryomuzda dış dengenin döviz kuru üzerinde önemli bir baskı kurmasını beklemiyoruz.
Aralık cari açığı beklenenden yüksek
2024 Aralık ayında cari açık aylık 4,7 milyar dolar ile İş Yatırım ve piyasanın 4,0 milyar dolarlık tahmininden daha yüksek geldi. Tahminimiz ve gerçekleşme arasındaki fark esasında ödemeler dengesinin mal ve hizmet ticaretiyle ilişkili kalemlerinden kaynaklanmıyor. Türkiye’den dünyanın geri kalanına ve yurtdışından Türkiye’ye gelir aktarımının netleştirilerek kaydedildiği “birincil gelir dengesi” öngördüğümüzden yüksek açık veriyor. Özellikle birincil gelir dengesinin “doğrudan yatırımlar” alt kaleminden, ülkemizdeki iktisadi işletmelerin yurtdışındaki hâkim ortaklarına öngördüğümüzde nispeten büyük bir gelir transferi yapıldığını görüyoruz. Oynak ve tahmin etmesi daha zor olan bu kalemdeki aylık sapmalar dış dengeye ilişkin genel görüşümüzü çok fazla etkilemiyor.
Tahminimiz ile sapma bir yana, öncü dış ticaret verileri zaten cari dengede kötüleşme olacağını söylüyordu. Son manşet rakam 2023 Aralık ayındaki 1,7 milyar dolarlık cari açıktan bir hayli yüksek. 12 aylık hareketli toplam cari açık önceki aya göre 2,9 milyar dolar artarak 10,0 milyar dolara yükseliyor. 2025’in ilk yarısında birikimli cari açık istikrarlı olarak artacak.
Verideki bozulma öncelikle çekirdek dengeden kaynaklanıyor. Altın ve enerji hariç çekirdek cari fazla 2,5 milyar dolar ile son dört yılın en zayıf Aralık performansını sergiliyor. Kötüleşme mal ticareti kaynaklı. Manşet cari dengeden altın ve enerjinin yanı sıra hizmetler ve gelirler dengesini de çıkararak “çekirdek mal dengesi” hesaplıyoruz. Çekirdek mal dengesi de aylık 0,9 milyar dolar fazla ile son 4 yılın en kötü rakamı.
Kötüleşmeye rağmen 2024 yılı toplamında cari açık 10,0 milyar dolar ve tahmini milli gelirin %0,8’i gibi çok düşük bir düzeyde. 2023 yılında açık 39,9 milyar dolara ve milli gelirin %3,5’ine denk geliyordu. Sıkı para politikası, enerji fiyatlarında düşüş, altın talebinin bir nebze baskılanması ve güçlü turizm gelirleri 2024 yılında açığın düşmesini sağladı.
Cari denge beklentilerinde ufak revizyon var
2025 Ocak ayı önceki yılın aynı dönemine kıyasla cari açığın artmaya devam ettiğini göreceğiz. Ham dış ticaret açığı 7,7 milyar dolar ile geçen yılın aynı ayına göre daha 1,5 milyar dolar daha yüksek. Ham veride mal ihracatının ithalatı karşılama oranı %73 ile 2024 Ocak ayına göre 3 yüzde puan aşağıda. Sonuçta Ocak ayında 3,0 milyar doların üzerinde cari açık öngörüyoruz.
Hisse senedi, DİBS, ÖST ve eurobond gibi menkul kıymetlerde Ocak ayında toplam 6,5 milyar dolarlık giriş hesaplıyoruz. Bu rakamın neredeyse %90’ı devlet iç borçlanma senedi kaynaklı. Günlük analitik bilanço verisinden yola çıktığımızda Ocak ayında TCMB brüt rezervinde 10,8 milyar dolar, altın fiyat hareketi hariç 6,8 milyar dolar artış hesaplıyoruz.
Ocak ayı dış ticaret verileri sonrası 2025 geneli cari açık tahminimizi 2 milyar dolar artışla ile 21 milyar dolara (tahmini milli gelir %1,4’ü) çektik. Küresel ticaret savaşları, Avrupa ekonomisinde ilave yavaşlama ve ABD’den F-16 ithalatının gerçekleşme ihtimali bu rakam üzerinde yukarı yönlü risk yaratmaya devam ediyor. Böyle bir senaryoda dahi dış finansman sorunu ya da dolar kurunda büyük bir sıçrama beklemeyiz. Diğer yandan ABD girişimi sonrası Rusya-Ukrayna cephesinde barış ihtimali petrol fiyatlarını baskılayarak cari dengeyi olumlu etkileyebilir.
Finans hesabında görece güçlü giriş
Finans hesabı aylık 3,0 milyar dolar net sermaye girişi kaydediyor. Söz konusu giriş küresel risk iştahının zayıf olduğu bir dönem iyi bir rakam. Alt detayları aktör bazında incelediğimizde bankalara 2,5, şirketlere 1,1 milyar dolar giriş, TCMB’den 1,4 milyar dolar, genel hükümetten 0,3 milyar dolar çıkış dikkat çekiyor. Detayları kanal bazında incelediğimizde kredilerden 4,1, ticari kredilerden 0,9, doğrudan yatırımlardan 1,1 milyar dolar giriş, portföyden 1,5 milyar dolar, efektif ve mevduattan 1,6 milyar dolar çıkış görüyoruz. Özel sektörün dünyadan borçlanabildiği sağlıklı bir tablo diye yorumlayabiliriz. TCMB kaynaklı mevduat çıkışı genelde ekonomik gerekçelere dayanmadığı ve önceki dönemlerin “fiktif” para girişlerinin düzeltmesi olduğu için rahatsız edici değil.
Son aylarda finans hesabında bizi rahatsız eden esas konu yerleşiklerin rekor düzeyde yabancı menkul kıymet alımıydı. Ancak söz konusu alt kalemdeki yükselişin büyük oranda yurtiçi yerleşiklerin yurtdışında ihraç ettiği menkul kıymetler (çoğunlukla eurobond) kaynaklı olduğunu, döviz cinsi olsa da “yabancı” varlığa yönelimi yansıtmadığını anlıyoruz. TCMB mantıklı bir revizyona giderek yerleşik kurumların yurtdışında ihraç ettiği uluslararası varlıkların yerlilerce alım-satımını portföy yatırımları kaleminin varlık ve yükümlülük tarafından eş anlı olarak çıkarıyor.
Revizyon değişikliği sonrası 2024 yılında yerleşiklerin toplam yabancı menkul kıymet alımı önceki serinin yarısına 9,5 milyar dolar ile tahmini milli gelirin %0,7’sine denk geliyor. Aynı rakamlar 2023 yılında 1,9 milyar dolar ve milli gelirin %0,2’siydi. Yabancı varlığa ciddi bir yönelim var ancak önceki ödemeler dengesi raporlarımızda altını çizdiğimiz kadar kötü değil.
Kredi ve borçlanma araçlarına beraber baktığımızda uzun vadeli dış borçlanma kanallarının sağlıklı çalıştığını görüyoruz. 2024 Aralık ayında bankaların uzun vadeli dış borç çevirme oranını %200 (2023 Aralık: %92), şirketlerinkini %208 (2023 Aralık: %162) olarak hesaplıyoruz. 2024 yılı geneli için bu oran bankalar için %127 (2023: %121), şirketler için %177 (2023 %100).
Net hata noksan sonunda göz ardı edilebilir boyuta indi
Aralık ayı net hata noksan kaleminde 0,1 milyar dolarlık giriş ile kabul edilebilir bir düzeyde. Trump’ın başkan seçilmesi sonrası finansal piyasalarda hareketliliğin arttığı bir dönemde net hata noksandan çıkış olmaması iyi bir haber. Ağustos – Kasım dönemindeki 9,6 milyar dolarlık çıkış sonrası bizi rahatlattı.
Ödemeler dengesi tanımlı 1,6 milyar dolar rezerv kaybı
Özetlemek gerekirse Aralık verisinde finansman tarafında görece güçlü girişi ve krediler tarafında uzun vadeli borçlanma kanallarının açık olmasını sevdik. Yerlilerin uluslararası varlık alımı serisindeki yapılan kapsam değişikliğini mantıklı buluyor ve daha makul bir resim çizdiğini teslim ediyoruz. Ancak bozulan cari açık ve yabancı portföy çıkışı nedeniyle ödemeler dengesi tanımlı rezervler 1,6 milyar dolar geriliyor.
2024 yılı genelinde ödemeler dengesi tanımlı rezerv artışı 0,5 milyar dolar ilke sembolik bir düzeyde kaldı. Ancak Suudi Arabistan ile depo işleminin sonlandırılması kaynaklı 5,0 milyar dolar çıkışı hariç tuttuğumuzda rakam 5,5 milyar dolara, tüm TCMB efektif ve mevduat hareketlerini hariç tuttuğumuzda 11,0 milyar dolara yükseliyor.
