Akşam Nvidia’nın bilançosunu karşılayacağız. Nvidia, hala münferit en önemli bilanço konumunda. Yapay zeka tarafının bu sene endekslerdeki değer kazançlarına verdiği katkıya baktığımızda bu durum momentum olarak da arz edecek görünüyor. Bu sefer ise önceki bilançolara göre piyasaların şirket hakkında daha az varoluşsal sorular soracağını ve sormakta olduğunu gözlemliyoruz. AI yatırımlarının parasallaşması, kullanım alanlarının genişliği, sektördeki rekabet unsurları tarafı hep tartışıldı ve Nvidia bu tartışmaların hepsinde güçlü çıktı. Blackwell serisi ile artık iç olmadığı kadar güçlü, AMD’nin sunumlarından gördüğümüz üzere hala AMD Hopper serisi ile kıyaslanan çipler üretiyor ve tasarım tarafında çok büyük bir adım atabilmiş değil. Blackwell orta vadede Nvidia’nın Hopper’dan bile daha başarılı bir ürünü olacaktır ancak kısa vadede dikkat etmemiz gereken bazı hususlar var
Blackwell çipleri tamamen yeni bir çip paketi üzerinde oturuyor. Cowos-L paketi ile ilk üretilen ürün olma özelliği ile Blackwell önemli bir kilometre taşı konumunda olacak. Yanma sorunları çipin faaliyeti sırasında yaşanan bir durumda ancak bu sorunun çok büyük olmadığını daha önceki yazılarımızda belirtmiş, piyasanın bu tarafta verdiği tepkinin mantıksız olduğunu dile getirmiştik. Bugün ise farklı bir konu daha mevcut son günlerde dile gelen, o da server kasalarında yaşanan fazla ısınma. Bu konu hakkında sektör içinde pek duyulmamış ve problem demeye gerek olmayan bir ölçekten bahseden tedarikçiler var ve Foxcon, Quanta gibi şirketler bu tarz sorunlar görmediklerini beyan ediyorlar. Bu şirketler server’ların aynı zamanda büyük kısmını üreten şirketler. Burada bir ısınma sorunu olsa bile, 72 çip içeren server kasalarından bahsedildiğini görüyoruz ve bu durum Blackwell tedariklerinin tamamı için bir sorun olmayabilir. 72 çip içeren paketlerde tabi ki bağlantı hatları en üst kalitede ve çiplerin network etkisi en yüksek ancak bunlar olmadan da Blackwell kullanımı mümkün. Bu nedenle Blackwell rakamlarının çok düşük geleceğini tahmin etmiyoruz ancak arz tarafının sorunlu olduğu da biliniyor, bu nedenle beklentilerin çok üzerinde bir gelir tahmin etmiyoruz
Hopper tarafında ise güçlü seyir devam edecektir. H200 hala yüksek ilgi gören bir ürün konumunda, Blackwell bulunamayan noktalarda Hopper tarafının ağır basacağını göreceğiz. Bu nedenle toplam gelirler tarafının sorunlu geleceğini tahmin etmiyoruz. Devletlerin kendi altyapılarını sağlama tarafı uzun süredir üzerinde durduğumuz bir talep unsuru ve mega cap şirketlerin payının azaldığı bir gelir proporsiyonu görmemiz muhtemel. Gelir dağılımı tarafında son dönemde Çin üzerindeki baskının artacağı beklentisi nedeniyle Çin gelirleri de tartışılacaktır ancak son dönemde Nvidia’nın Çin gelirleri hali hazırda daha düşük ağırlığa geldi, tabi ki Singapur gibi ülkeler üzerinden alım yapıldığı spekülasyonu nedeniyle regülatörlerin kaşlarını kaldırmasına neden olacak coğrafyalardan gelir görecek miyiz bu da önemli olacaktır.
Beklentimizin yüksek olduğu alanlardan bir tanesi network ve ethernet tarafı. Bu ürünlerde gelir rakamlarının önemli bir destek vereceğini tahmin ediyoruz ve Blackwell kullanımı arttıkça buradaki talep daha da yükselecektir. CoreWeav gibi Infrastructure as a Service şirketlerinin altyapı paketlerine baktığımızda hala pahalı olmasına rağmen en önemli fiyat/performans Nvidia bağlantılarından geliyor. Bu nedenle bu akşamın ana belirleyicilerinden olması muhtemel.
NIM tarafında da beklentimiz yüksek ve servis gelirlerinin geçen çeyrekten sonra şimdi nasıl bir noktaya geldiğini merak ediyoruz. Burası 2025 yılında çok daha yüksek rakamlara ulaşacağını tahmin ettiğimiz bir alan ancak bu çeyrekte de pozitif sürpriz olabilir. Bunun nedeni bir süredir AI Agent konseptinde Nvidia’nın önemli bir alyapı oyuncusu olması ve ana hizmet desteğini CUDA üzerinden vermeye devam ediyor oluşu. ServiceNow gibi AI Agent öncüleri Nvidia ile bağlantılarını güçlendirerek bu tarafta değer yaratıyorlar ve Infrastructure as a Service şirketlerinde de baskın bir şekilde Nvidia kullanımı mevcut olduğu için, şirketlerin AI kullanımı için veri aktarma hususlarında kullanacakları bağlantı noktalarında hep aynı ismi görüyoruz. DGX Cloud, kapsamlı adı ile NIM, şirketin çok önemli bir değeri.
Burada negatif olarak gelmesinden çekindiğimiz husus Blackwell nedeniyle kar marjı tarafında. Aslında burada enteresan bir denge olacaktır çünkü beklentilerden düşük kar marjı beklentilerden yüksek Blackwell kullanımına da işaret ediyor olabilir ki bu 2025 için çok pozitif olacaktır. TSMC rakamlarında bunu görüyor olmaz mıydık diye bir soru geliyor olabilir akıllara ancak iki şirketin çalışma prensibi silikon tabaka üzerinedir. Yani bir taban satın alıyor Nvidia, bunun üzerinden TSMC üretim gerçekleştiriyor ve kayıp görürse bu durum Nvidia’nın zararına oluyor. Bu şekilde çalışmayan ve tamamen çip üzerinden anlaşma yapılan tek şirket Apple. TSMC’nin bu konuda bir beyanını görmedik, konuşulan tüm bu üretim sorunları Nvidia tarafında kendisini gösterebilir. Jensen de zaten sorunların tamamen kendi hataları olduğunu söylemişti.
Robotik start-up’larında ise hareketli günler geçiyor, Serve Robotics, Richtech Robotics gibi bir çok robotik şirketinin Nvidia ile derin bağları olduğunu görüyoruz ve bu alanda platform hizmetleri tarafında zaten şirketin gücünü çokça anlattık. Bu tarafta kıpırdanmalar olduğunu düşünüyoruz, bu çeyrekte de açıklamada bir yer verilecektir.
Bilanço açıklamasında karlılık tarafı biraz daha soru işaretli olacaktır ancak talebin çok güçlü olduğunu görmeye devam ediyoruz. Açıklanacak beklentiler daha iyi olacaktır ve 2025 için piyasanın kafasındaki soru işaretlerini daha da giderecektir. Önceki bilanço açıklamalarına göre daha riski ve belirsizliği yüksek bir bilanço açıklaması olacağını düşünüyoruz.
Utku Oktay Acundeğer
