2026 Temmuz ayı tüketici fiyat endeksi (TÜFE) enflasyonu aylık %1,78 ile piyasa (%1,90) ve İş Yatırım (%1,88) tahminlerinin altında geldi. Resmi rakam İTO İstanbul (%2,06) ve Web-TÜFE ölçümlerinin de (%1,95) belirgin altında. Enflasyonda, ağırlığı ya da oynaklığı fazla olan az sayıda alt kalem etkisiyle değil, temel mallar geneline yansıyan anlamlı ve mütevazi bir iyileşme görüyoruz. Üstelik 2025 yıl ortasında olduğu gibi muayene katılım paylarında büyük zamlar yapılmamış olsaydı aylık manşet enflasyon 0,22 yüzde puan daha aşağıda yani %1,56 düzeyinde kalacaktı.
Enerji, gıda, içecek, tütün ve altın fiyatlarını dışlayan çekirdek C endeksi de aylık %1,80 artışla piyasa (%2,30) ve İş Yatırım (%2,30) tahminlerinden daha düşük.
Yıllık manşet enflasyon 0,36 yüzde puan düşüşle %31,75 (Haziran %32,11, Mayıs %32,61), kira kontratlarına konu olan 12-aylık ortalama enflasyon 0,13 puan düşüşle %31,90 seviyesine geriliyor. Yıllık enflasyonun orta vadede yaklaşacağı düzeyi tahmin ederken kullandığımız “endeksleşmiş” ana eğilim göstergesi ise yıllık %28,2 (Haziran %28,6, Mayıs %28,7) düzeyine iniyor. Söz konusu gösterge 7 aydır %28,2-%28,7 aralığında.
TÜİK verisinin alt detayları enflasyon sürprizinin genele yaygın olduğunu, aylık ve yıllık rakamlardaki düşüşün temel mallar grubundan kaynaklandığını söylüyor. Oynaklığı yüksek alt kalemlerin gürültüsü ters yönde çalıştığı için veri gerçekten göründüğü kadar iyi.
Sepet ağırlığı ve mevsimsel oynaklığı yüksek olan gıda enflasyonu aylık %1,61 ile İş Yatırım tahmininin (%0,35) yanı sıra İTO (%1,30), TEPAV (%0,93) ve Web-TÜFE (%0,26) gibi alternatif ölçümlerden de bir hayli yüksek. TÜİK yöntemini uygulayarak hesapladığımız mevsimsel düzeltilmiş aylık gıda enflasyonu %2,66 (Haziran %1,89, Mayıs %1,99) ile son 3 ayın en yüksek seviyesinde. Yıllık gıda enflasyonu ise 2 puanlık sıçrama ile %37,54 (Haziran %35,44, Mayıs %34,86) düzeyine yükseliyor. Gıda verisindeki bozulma meyvesi yenen ve yumrulu sebzeler kaynaklı. İşlenmiş gıda enflasyonu (çaya gelen zam hariç) tahıl arzındaki artışın desteği ve çiğ süt zammının ertelenmesiyle yatışmış gözüküyor.
Endeks oynaklığı yüksek olan bir diğer grup giyim eşyası ve aylık %-4,01 deflasyon kaydediyor. Geçtiğimiz yılın Temmuz ayına (%-6,02) ve İş Yatırım tahminine (%-4,85) kıyasla sezon indirim etkisinin daha sınırlı olduğunu görüyoruz. Dolayısıyla yıllık giyim eşyası enflasyonu önceki aya göre 2,4 puan artışla %16,18 (Haziran %13,74, Mayıs %13,62) düzeyine yükseliyor.
Gıda ve giyimdeki yukarı yönlü sürprize karşın temel mallar enflasyonunun önceki aya göre belirgin düşüş kaydettiğini ve beklentilerimizin altında kaldığını görüyoruz. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın (TCMB) 30 Temmuz tarihinde paylaştığı (ancak 23 Temmuz tarihindeki görüşlerini içeren) Para Piyasası Kurulu (PPK) toplantı özetindeki yönlendirmenin aksine dayanıklı mal enflasyonun artmadığını, aylık %0,95 (Haziran %1,39, Mayıs %1,32), yıllık %16,05 (Haziran %16,77, Mayıs %16,60) gibi oldukça ılımlı düzeylere gerilediğini görüyoruz. Giyim eşyası ve dayanıklı malları dışlayan kalabalık “diğer temel mallar” grubunda aylık enflasyon %1,19 (Haziran %2,01, Mayıs %0,96) yıllık %20,71 (Haziran %21,71, Mayıs %21,20) seviyesine iniyor. Petrol şokunun doğrudan ve dolaylı etkilerinin canlı olduğu bir dönemde zayıf iç talep ve kontrollü kur artışı politikası temel mal tarafındaki dezenflasyonu destekiyor.
Veriye yüzeysel bakıldığında hizmetler enflasyonunda olumsuz gelişmeler varmış gibi gözüküyor. Yıllık hizmet enflasyonunun %39,70 (Haziran %39,64, Mayıs %41,07) gibi oldukça yüksek bir seviyede yatay seyretmesi ve mevsimsel düzeltilmiş rakamın aylık %2,86’ya (Haziran %2,44, Mayıs %2,79) yükselmesi rahatsız edici. Ancak da bu durum (i) Sağlık Uygulama Tebliği (SUT) değişliğiyle muayene katılım paylarında olağandışı yüksek zamlar yapılması ve (ii) petrol şokunun ulaştırma hizmetlerini olumsuz etkilemesi gibi genel talep koşullarından bağımsız ve önemli ölçüde geçici dışsal şoklardan kaynaklanıyor. Ne de olsa ham veride aylık %3,18 açıklanan aylık hizmet enflasyonu 0,61 puan geçici SUT etkisine rağmen %4,00 beklentimizin altında. Temel mallardaki gibi bir iyileşme olmasa da verinin detayları hizmetlerin dezenflasyona daha kuvvetli katkı vereceğini düşündürüyor.
Hizmetler içinde kira enflasyonu özel bir vurguyu hak ediyor. Ham veride aylık %2,85 açıklanan kira enflasyonu %3,05 düzeyindeki tahminimizden önemli ölçüde aşağıda ve yıllık rakam %45,29’a (Haziran %47,87, Mayıs %49,77) gerileyerek istikrarlı düşüşünü sürdürüyor. Öte yandan mevsimsel düzeltilmiş aylık kira enflasyonu ise keskin bir düşüşle %2,33’e (Haziran %2,86, Mayıs %3,03) yani son 52 ayın en düşük seviyesine iniyor. Kontratlara konu zam tavanında kademeli gerilemenin sıra konut arzındaki iyileşme (yeni inşaatlar ve kentsel dönüşüm) de kira enflasyonunu yavaş yavaş aşağı çekiyor. Bu düşüş eğilimi uzun süre devam edecektir.
Sonuç olarak Temmuz verisinin harcama grupları detayında olumlu gelişmelerin ağır bastığını düşünüyoruz. TÜFE sepetinin alt kalemlerini kalıcı veya dinamik olarak dışlayan mevsimsel düzeltilmiş eğilim göstergeleri de bu durumu büyük oranda teyit ediyor.
İşlenmemiş gıda, enerji, tütün ve altın fiyatlarını dışlayan çekirdek B endeksini mevsimsel düzelttiğimizde aylık %1,97 (Haziran %2,17, Mayıs %2,36) düzeyine gerilediğini görüyoruz. Benzer şekilde budanmış enflasyon aylık %1,60 (Haziran %1,92, Mayıs %2,08), medyan enflasyon aylık %1,53 (Haziran %1,77, Mayıs %1,97) gibi uzun süredi görmediğimiz ılımlı seviyelere geriliyor. Dört gösterge içinde sadece mevsimsel düzeltilmiş çekirdek C endeksi olumsuz bir sinyal üretiyor: aylık rakam %2,18 (Haziran %2,07, Mayıs %2,30) ile önceki ayın üzerinde.
Dört göstergesinin ortalamasını, yani aylık ana eğilimi %1,82 (Haziran %1,98, Mayıs %2,18) yani 2025 Aralık ayından bu yana en düşük seviyesinde hesaplıyoruz. Yıllıklanmış rakam ise %24,2 (Haziran %26,6, Mayıs %29,5). Ana eğilim TCMB yönlendirmesindeki kötümser öngörüile çelişen görece makul bir düzeyde. Uzun zaman sonra TCMB’nin enflasyona dair bir öngörüsünün fazla temkinli kalmış oluşuna dikkat çekmek isteriz. Dezenflasyon programının üçüncü yılı biterken ana eğilimin biraz daha düşük olmasını beklerdik ancak yeniden %2’nin altına inmemiz iyi haber. Sıkı para politikasının sürdürülmesi ile devamının gelmesini umuyoruz.
Beklentimizin atında gelen manşet ve gerileyen ana eğilime rağmen enerji ve gıda fiyatları ile ilgili belirsizlikler nedeniyle 2026 sonu enflasyon tahminimizi %29,5 düzeyinde koruyoruz. Ağustos TÜFE verisinde %1,80 ila %1,90 arası bir aylık enflasyon kaydedileceğini ve yıllık enflasyonun %31,5 civarına gerileyeceğini tahmin ediyoruz. Başkan Trump’ın dokuzuncu kez müjdelediği ABD – İran anlaşması gerçekleşir ve Hürmüz Boğazı yeniden tanker trafiğine açılırsa tahminlerimiz üzerinde aşağı yönlü risk oluşabilir.
Kısa vadede enflasyon öngörümüz üzerindeki temel riskler (i) ABD-İran savaşının enerji altyapısına zarar verecek şekilde uzaması, (ii) Rusya-Ukrayna savaşının deniz ticareti üzerindeki olumsuz etkilerinin sertleşmesi ve (iii) Avrupa’dakine benzer bir kuraklığın Türkiye’yi vurması. Kuraklık yaşarsak enflasyon etkilerini sonbahar ve kış aylarında göreceğiz. Kalıcı bir kuraklık şoku yaşanmadığı, jeopolitik koşulların daha fazla kötüleşmediği ve Türkiye’de genel seçimlerin 2028 senesinde gerçekleştiği baz senaryomuzda 12 ay içinde enflasyonun %23-%24 aralığına düşebileceğini tahmin ediyoruz.
Baz senaryomuzda TCMB’nin Ekim-Kasım aylarında fonlamayı kademeli olarak politika faizine kaydırarak 300 baz puanlık fiili faiz indirimine gideceğini, bu “örtük” indirimin ardından Aralık PPK toplantısında 150 baz puanlık ilave indirimle toplantı bazlı indirim döngüsünü başlatacağını tahmin ediyoruz. Dolayısıyla yıl sonu politika faizi beklentimiz %35,5.
“Dokuz kere müjdelenen” ABD-İran ateşkesi gerçekleşir ve Ağustos TÜFE verisi beklentiden iyi gelirse örtük gevşemenin Eylül-Ekim aylarında gerekleştiğini, toplantı bazlı faiz indirimlerinin 22 Ekim tarihinde başladığını görebiliriz. Her halükârda jeopolitik riskler, enerji fiyatlarındaki oynaklık ve rezerv biriktirme gereksinimi sebebiyle 10 Eylül PPK toplantısında faiz oranlarının sabit tutulacağını düşünüyoruz.
Serhat Gürleyen, Araştırma Direktörü
Dağlar Özkan, Ekonomist
