GE Vernova, yine muazzam bir bilanço açıkladı ve açıklama sonrasında sert bir değer kazancı yaşadı. Şirketin zaten electrification gelirleri ve power gelirleri çok iyi gidiyor ancak bu yazıda biraz daha şirketin neden bu kadar yüksek çarpanlar ile işlem gördüğüne odaklanacağız. Grid dediğimiz elektrik dağıtım ekipmanları, günümüzün en önemli enerji ürünlerinden bir tanesi, önceki metalurjik dönüşüm yazısında bahsettiğim üzere artık grid dediğimiz ürünler de bir gelişim ve daha düşük alanda daha iyi performans vermeye odaklanan bir cycle içerisine girmiş durumdalar. Çipler için geçerli olan bu metrikler artık gridler ve enerji ekipmanları için de mümkün. GE Vernova, artık bu ürünlerin tamamında olan hakimiyeti sayesinde basit bir altyapı oyuncusu değil, şirket gaz tribünlerinden elektrik dağıtımının tüm hatları ve trafolar dahil olmak üzere tüm enerji ekipmanlarının en güçlü oyuncusu konumunda ve ürünlerini geliştirmeye devam ediyorlar. AI ve yeni endüstrileşme tarafında herkes ölçek ekonomisini ve marjinal faydayı eski Saas dönemine yakınsamak için uğraşıyor, model üreticileri model eğitim süreçlerinde daha az çip kullanan ve daha az hafıza kullanan algoritmalar ile uğraşırken çip ve hafıza oyuncuları da daha az alana sıkışan daha verimli modüller ve daha entegre modüller yaratıyorlar, enerji tarafında da çok daha yüksek verimli elektrik üretimi ve çok daha efektif dağıtım öne çıkıyor. Nasıl çipler için ve model üreticileri için bir ürün döngüsü var ise GE Vernova için de bu geçerli. Bu nedenle şirketin arge giderleri de büyüyor ancak karlılık tarafında bir daralma görmüyoruz. Daha önce Charles Hulten makalelerindeki Microsoft tartışmalarından bahsetmiştim, burada da aynı durum geçerli olacak, şirket daha verimli ekipmanlar ve daha verimli üretim sayesinde birim maliyeti daha düşük olan deflatif bir büyüme yaşayacak ve değer zincirinin kritik şirketlerinden bir tanesi olacak. Hedef Pazar tarafına baktığımızda ise şirket henüz sürecin çok başlarında olduğumuzu söylüyor ve gaz tribünlerinin henüz bir sıkışıklık içerisinde olmadığını, tedarik hattında iyi gittiklerinden bahsediyor. Burada bence bu bilançonun en kritik açıklaması olduğunu düşündüğüm yere geliyor, EMS. EMS, GE Vernova’nın power ve electrification tarafındaki tüm modüllerinin entegre kullanımını mümkün kılan geniş bir yazılım ve yönetim ağı. Elektriği gaz tribünlerinde üretiyorlar, HVDC, grid ve trasformerlar ile dağıtıyorlar, trafolar ile son teslimatları yapıyorlar ve EMS sayesinde hali hazırda tüm bu hatlarda sahip oldukları yazılım avantajını merkezileştiriyorlar. EMS, bu çeyrekte ilk siparişlerini almaya başlamış durumda. GE Vernova, doğrudan veri merkezlerine satış yapmaktansa aslında IPP dediğimiz elektrik üreticilerine daha yakın çalışıyor özellikle power tarafında ancak veri merkezlerindeki ekipmanların da yönetimini yaptığı için iki farklı müşteriyi tek potada değerlendirebiliyor. Tahminleri yalnızca bugünün AI kullanımı üzerinden yapmak doğru değil, yeniden endüstriyelleşme döneminde endüstriyel kredi hacminin tekrar yükselmeye başladığı bir süreçten geçiyoruz ve elektrik tüketimi tarafında yalnızca Çin’le olan fark kapatılmayacak, daha büyük bir büyüme patikasına oturulacak. Enerji sektörünün Nvidia’sı olarak nitelendirdiğim şirketin önündeki en büyük risk ise piyasanın bu temayı yüksek çarpanlar ile değerliyor olması ve rekabet tarafında grid ekipmanlarının kırılmalar yaşaması. Şu anda baktığımızda şirket tedarik hattındaki hakimiyeti sayesinde bundan kaçmayı başarabiliyor. Piyasada verilen hedef fiyatlara ve bu hedef fiyatların gerekçelerine baktığımda ise gördüğüm sorun, SOTP yani şirketin farkı segmentlerinin gelecek yıllar için gelir beklentilerinin çarpan ile genişletilmesi sayesinde değer bulunuyor olması. Bence şirketin özelinde durum biraz farklılaşıyor, şirket değer zincirinde artık rekabet avantajını ve bunun getirdiği değer yaratım sürdürülebilirliğini daha uzun süre taşıyabilir hale geliyor. Değerleme dilince fade rate olarak adlandırılan, rekabet avantajının ne kadar uzun süre kalabileceğine göre mevcut ROIIC farkının fade rate ile çarpılarak ortalama ROIC rakamlarına eklendiği metoda göre burada şirketi hala basit bir utility şirketi olarak değerlediğimizde bulacağımız rakam, EMS ve entegre çözümler sayesinde gelecek olan yeni değer yaratımı sürecine uymuyor. Bu nedenle piyasanın fade rate’i daha uzun soluklu olarak kabul etmesi gerektiğini düşünüyorum ve tarihsel olarak biraz daha teknoloji fade rate’ine yakınsadığımızda piyasanın en az %10 düşük bir değerleme yaptığına inanıyorum ve 1300 USD civarındaki piyasa tahminlerinin üzerinde 1400 USD’nin üzerine bir noktaya gitmesi gerektiğini düşünüyorum. Şirket hala top pick konumunda, enerji tarafında Bloom Energy’nin gridsiz çözümleri hariç kaçacak bir yer bulamıyorum. Asya tarafında da Vietnam gibi ülkelerden ciddi bir talep var, son yapılan devralmalar ile ABD’ye daha çok odaklanmış durumda şirket ancak bu rekabet avantajı çip üreticilerinin yeni Marshall yardımları benzeri küresel potansiyelini burada da hissettirebilir, ileride konuşulacak gündemlerden biri.
Vertiv tarafında da aslında iyi bir çeyrek vardı ancak beklentilerin tam karşılanamadığını görüyoruz, şirket yine de yıllık beklentilerini yukarı revize etti ve sorunsuz bir çeyreği temel açıdan geride bıraktı. Vertiv de aslında GE Vernova’nın tesis içi versiyonu gibi çalışıyor, soğutma, güç yönetimi, alternatif akım ve doğrudan akımların serverlara taşınması gibi süreçlere hakimler. Artık kendilerini tamamen bir platform olarak tanımlıyorlar ve artık One Core, Smart Run gibi platform desteklerinin gelir tablosunda kendisini göstermeye başladığını ilettiler. Bu aslında GE Vernova’nın EMS’ine benzeyen bir strateji, Vertiv’in buradaki ana itici güçleri ise biraz daha veri merkezi kompleksitesine dayanıyor. Nvidia’nın yeni Rubin sisteminde de gördüğümüz üzere sistem mimarileri artık çok daha fazla ara modüle sahip ve hem güç hem de soğutma çözümleri çok daha komplike hale gelmiş durumda. Bu nedenle Vertiv hizmet paketleri sayesinde aynı veri merkezi içerisindeki bu kompleksite artışından direkt faydalanıyor. Burada yaşanan sorunlar aslında Coreweave gibi şirketlerin çokça bahsettiği elektrik ekipman sorununun ta kendisi ve Nvidia bu sorunları aşmak için geçen yıl bazı makaleler yayınlamıştı. Bu makalelerde bakır kullanımı ve grid çözümlerinin bu kadar fazla talebe dayanamayacağını ve veri merkezleri içerisindeki alternatif akım-doğrudan akım geçişlerini azaltmak zorunda olduklarını, bunlar için de entegre çözümlerin elzem olduğuna vurgu yapıyordu. Bu vurguda ana iş ortaklarından başlıcası Vertiv olacak ve Nvidia’nın yeni kampüslerinde Vertiv de bir değer ortağı. Şu anda bir arz açığı durumu yok ve şirket rahatça kapasite arttırabiliyor konumda. Yılbaşından beri çok hızlı hareket eden şirket için bir sorun hala yok ve GE Vernova ile birlikte enerji alanında alınması gereken hisselerin başında gelmeye devam ediyor. Düşüşler alım fırsatı olarak değerlendirilmeli, çok sert ve uzun soluklu bir düşüş ile karşılaşacağımızı düşünmüyorum. Pozitif.
Utku Oktay Acundeğer
