SMCI hem hardware hem de software tarafında bulunan bir şirket. Genel merkezi Nvidia ile oldukça yakın olan şirket hem Nvidia çipleri için soğutma hizmeti veriyor hem de server pazarında hatırı sayılır bir konuma sahip. Cuma günü şirket bilanço tarihini açıklarken önceki başarılı raporlarda olanın aksine beklentileri yukarı revize etmedi, bu da piyasanın kötü bir bilanço ile karşılaşacağımız yönünde pozisyon almasına neden oldu, şirket beraberinde Nvidia gibi diğer AI oyuncularını da sürükledi. Bugün gelirlerinin büyük kısmını server gelirlerinden üreten şirketin bu alandaki yolculuğuna bir göz atacağız ve Cuma günü yaşanan satışın orta-uzun vade için önemi nedir bundan bahsedeceğiz.
AI server’ları aslında veri merkezlerindeki AI altyapılarının önemli bir parçası ve yalnızca Ethernet kablosu ve GPU almak işi çözmeyebiliyor, server tarafının da hazır hale getirilmesi gerekli. Eski server altyapıları ve hizmet çeşitliliği bugün Gen AI tarafının geldiği noktaya yeterli değil, hem özelleşmiş talepler hem işlem gücü ve çeşitliliği eş zamanlı desteklenmek durumunda. Bu durum beraberinde yenilenmesi gereken bir server altyapısını getiriyor. SMCI, Nvidia ile uzun yıllardır olan ilişkisi ve soğutma sistemleri tarafında Nvidia çiplerinin tedarikçisi olmasının avantajını kullandı ve değer zincirinde yukarı adım atarak server tedarikçisi oldu. Şirketin AI server alanındaki en büyük avantajı Nvidia ile olan yakınlığı ve bu sayede yaşanan hem donanım hem yazılım değişimlerine hızlı adaptasyonu. Mevcut durumda “full-rack server” hizmeti sunan şirket, server rafını tamamen bir paket olarak sunabiliyor ve bu hazır ürünlerde istenen özelleştirmeleri de oldukça hızlı gerçekleştirebiliyor. Server tarafında oturmuş bir sistem olması ve ölçek önemlidir, bu nedenle Dell,Hp gibi oyuncular yıllardır bu alanda çok güçlü ancak yeni AI server’larında yeni talepler karşımıza çıkıyor ve GPU’ların etki alanını artırması, daha çok yer kaplaması kalıpların dışında talepleri de beraberinde getiriyor. Normal şartlarda 1u ve 3u ölçüleri ile çalışılan serverlar (U rack unit anlamına geliyor yani donanımın kapladığı alan, 1u standart raf yüksekliğidir, 44,45 mm) işin içerisine AI server’lar girdiğinde endsütrinin alışık olmadığı 6u ölçülerine çıkmak zorunda kalabiliyor. İşin içerisine paralel işlemcilik tarafındaki değişimi de eklerse CPU odaklı eski server’lar AI tarafı için biraz anakronik kalacak gibi görünüyor
JP Morgan yaptığı tahminlerde AI server alanındaki gücü ile şirketin Pazar payının çift hanelere çıkabileceğini tahmin ediyor. Tabi önümüzdeki dönemde AI altyapısının kompozisyonu elbette değişecek ve tamamen Nvidia üzerinden şekillenmeyecektir, bunun en önemli sebebi ise risk yönetimi olacak. Super Micro AMD ve ASICS üretimi yapan Intel, Broadcom gibi şirketler ile de yakın temas içerisinde, bu süreci Nvidia’dan daha uzun bir büyüme sürecine girecek olarak okumuyorum, daha ziyade in house üretilen server raflarına karşı daha dirençli bir Super Micro ile karşılaşacağımızı tahmin ediyorum. Özellikle ASICS çiplerin de girmesinin in house üretimin önüne bir bariyer çekebileceğini düşünüyorum çünkü mikro ve makro mimari de beraberinde çok daha özelleşecek ve karmaşıklaşacak.
Gelelim Super Micro’nun çarpanlarına, bugünden baktığımızda gelecek senenin konsensüs gelir tahminleri ile hesaplandığında şirketin gelir çarpanı 2 seviyesinde, F/K rasyosu ise 24 seviyesinde (S&P 500 endeksi de 18 seviyelerinde). Bu rakamlara gerilemeden önce de aslında şirketin çok ciddi bir değerleme aşırılığı yoktu ancak Cuma günü yaşanan satışında ardından gelinen seviyeler, konuştuğumuz büyüme hikâyelerine baktığımızda çok düşük. Piyasa büyüme döngüsünde bir sekteye uğramadan korkmuşa benziyor ancak orta vadeye baktığımızda şirketin stratejisi, iş ortaklıkları ve pazarın büyüme potansiyeli bu döngünün önünde çok engel çıkmayacağını düşündürüyor.
AI hisselerinin geneline baktığımızda aslında 2025 sonrası bir muamma olarak fiyatlanıyor ve çip arzı talebe yaklaştıkça mevcut büyümenin soğuyacağı hatta bir düşük büyüme dönemine de girilebileceği tahmin ediliyor. Buna katılmıyorum. Öncelikle TSMC hakkında daha önce yazdığımız yazıda değindiğimiz Cowos arzı hakkında şirketin gelir raporu sonrası yaptığı analist toplantısında bahsettiklerine bakalım;
“It’s probably more than double this year as compared with last year. However, it’s still not enough to meet the customers’ demand, and we leverage our OSAT partners to complement of TSMC’s capacity to fulfill our customers’ need. Still not enough, of course. But in my mind, my first priority is to make our customer to be successful, no matter which one. And of course, the long-term partners will have a better cooperation with TSMC in terms of technology and process complexity, so much easier to be ramped up. However, no matter what, let me say again, the demand is very high, extremely high. And we do our best to increase the capacity to alleviate the shortage. We also leverage the OSAT partners. We want to make sure that all our customers get supported, probably not enough this year; but for next year, we try, we try very hard.”
TSMC CEO’sunun geçtiğimiz hafta analist toplantısında Cowos arzı hakkında sarf ettiği sözler, bize aslında gelecek yıl bu işin kesinlikle normalleşeceğine dair bir garanti verilemediğini, hatta çok güçlü talep yüzünden muhtemelen daha küçük oyuncuların biraz göz ardı edilmek zorunda kalacağını düşündürüyor. Geçtiğimiz hafta açıklanan bilanço rakamlarında piyasalar Capex rakamlarının yukarı revize edilmemesine ve sektör için aşağı revize edilen büyüme rakamlarına takıldı ve bu nedenle bir satış gördük TSMC hisselerinde, ancak aslında açıklama detayı ne kadar ciddi bir AI talebi ile karşı karşıya olduğumuzu bizlere gösterdi. Şirket CEO’su açıklamasında telefon, bilgisayar gibi ürünlerin yavaş toparlandığını ve veri merkezlerinin genel talep yavaşlamasından dolayı geleneksel server ihtiyaçlarını iptal edip bu kaynakları AI server’larına aloke etmeye başladıklarını söyledi.
Cuma günü yaşadığımız gibi satışlar oldukça tehlikeli hareketlerdir ve suyun dibi görülmeden atlamamak önemli. Ancak orta vadede önemli bir fırsat ile karşı karşıya olduğumuzu düşünüyorum. Bu hafta gelecek mega cap bilançoları suyun dibini görmemiz açısından önemli olacak. 30 nisanda açıklanacak olan SMCI bilançosu ise sanırım uzun süredir ilk kez Nvidia’dan daha çok gündem olabilen ilk açıklama olacak
Hareketli günler bizi bekliyor…
Utku Oktay Acundeğer
