Nükleer santraller, Fukuşima faciasından sonra gündemimizden tamamen düşmüştü. Olay Öncesinde tüm ülkeler için popüler bir tartışma konusu olan nükleer meselesi hem verimlilik açısından hem de enerji güvenliği açısından yeni bir tartışma konusu değil. Özellikle sanayileşmiş ülkelerin enerji üzerinden yarattığı cari açık ekseninde dönen tartışma, bugün bir yüzü güzel, bir yüzü çirkin dinamiklere sahip. Veri merkezleri ve AI uygulamalarının enerji talebi artık çok bilinen bir konu ve güzel tarafı, çirkin tarafı ise artan jeopolitik gerilimler ve kutuplaşma elbette. Bu konudaki tartışmalar, Rusya ile oldukça içli dışlı olan nükleer enerji tedarik zinciri tarafında da kendisini gösteriyor.
Tedarik zinciri üzerinden gittiğimizde bugün sektör hakkındaki tartışmaları daha iyi anlayabiliriz. Hammadde ve “fuel cycle” denilen uranyum zenginleştirmeyi de içeren bir süreç ile başlıyoruz ve uranyum elemetini bir hammadde haline getiriyoruz. Bu süreç elbette komplike bir süreç ve bir çok farklı aşamada bir çok farklı ürün burada devreye giriyor. Bu sürecin ardından Nükleer santral işleten enerji devleri bu hammaddeyi alıyorlar ve stoklarında tutuyorlar. İşleten şirketler bugün çok popüler olan Vistra, Constellation Energy gibi şirketler.
Son günlerde hareketli olan taraf burada enerji devlerine reaktör desteği veren şirketler üzerinden dönüyor. Alışılagelmiş enerji elde etme metotlarına bir alternatif üretme isteği, NuScale, Oklo gibi şirketleri çok popüler yaptı ve çok sert değer kazançları sağlamalarını sağladı. Hammadde-Rektör-Tesis işletmecisi olarak baktığımızda tedarik zincirinin neresinin en kıymetli olduğu tarafı ciddi bir tartışma konusu olmuş durumda. Yıllardır nükleer enerjinin bir alternatif olmaktan çıkması, doğalgaz ve kömür fiyatlarının cazip seviyelerde uzun süre stabilize olması, Solar-rüzgar gibi yenilenebilir enerji kaynaklarının popülerleşmesi ve birim maliyetlerinin azalması başlıca ekonomik sebepler arasında. Rusya-Ukrayna savaşı ve yaşanan işlem gücü devrimi, kısa vadeli tetikleyiciler olurken, nükleer enerjinin karbon salınımı düşük bir metot olması da farklı çevrelerde ciddi popülerleşmesine neden oldu.
“Nuclear Bros” olarak medyada adlandırılan bir grup insan, sosyal medya ve mesajlaşma platformları üzerinden birer nükleer enerji evanjelisti olmuş durumdalar. Bu gruptaki insanlar bir yandan “bro culture” olarak adlandırılan üslup ile karşı fikirlere fazla saygı göstermeyen ve radikal, tartışmacı bir üslup ile bu konuyu dile getirirlerken içlerindeki insanların büyük kısmı çevre konusundaki aşırı hassasiyetlerini nükleer üzerinden cisimleştiriyor. Karbon salınımının düşük olması nedeniyle nükleer yanlısı hale gelen bu grup, aynı zamanda nükleer enerji alanında yaşanan hareketleri de biraz fazla süsleyerek pazarlıyor.
Nscale ve Oklo şirketleri oldukça güçlü değer kazançları yaşarken, geçtiğimiz günlerde Kerrisdale Capital adlı bir şirket, Oklo şirketinde kısa pozisyon taşımaya başladığını açıkladı. Oklo şirketinin SMR denen küçük reaktör projelerinin verimini sorgulayan, maliyet tarafını tartışmaya açan bir de rapor yayınladı. Diğer kaynaklardan da baktığımızda görebiliyoruz ki aslında küçük reaktör denemeleri pek yeni değil, SMR projeleri her ne kadar başlangıç sermaye harcaması olarak görece küçük kalsa da sürdürme tarafındaki maliyetleri klasik reaktörlere göre oldukça yüksek. Yazılan eleştirel raporlara baktığımızda klasik reaktörlerde yer alan su hariç başka girdi kullanan modellerin beraberinde başka riskler de getirdiği, ölçeklenmeye elverişli olmadığı, güç kontrolü konusunda sınıfta kaldığı görülüyor. Bu sebeplerden ötürü ekonomik hale getirmek için bu Nuclear Bro’s denen grubun güvenlik anlamında SMR modellerini göklere çıkardığını ve bu alanda regülasyonların azaltılarak mobilite avantajı sağlanması, tesislerdeki faaliyet giderlerinin azaltılması baskıları mevcut. Çevre hassasiyeti olan insanların Nükleer tesislerdeki regülasyonların azaltılmasını istemeleri kafa karıştırıcı ve dönem ruhuna uygun, ancak bu argümanların karşılık bulmadığını iptal edilen projelerde de görebiliyoruz. Rusya ve Çin başta olmak üzere bu alanda yapılan projelerde tahmin edilenin katlarca üstü maliyetler çıkmış durumda ve süre olarak oldukça yüksek revizeler gelmiş, bunlara değecek bir ölçeklenme ise mevcut değil. Nakit akışı gelecek ve iptaller olmasa bile nakdi yıllar sonra gelecek olan bu SMR şirketleri, sermaye artışına gidebilir ve yatırımcıları için zor dönemler yaşatabilirler. Sektörün bu açıdan yürümeyen projelerden sonra çok zor duruma düşen şirket tecrübesi vardır, yakın örneği ise klasik taraftan ilerleyip çok zarar eden Vestinghouse, şimdi artık Cameco ve Brookfield işbirliği ile sahalara tekrar döndüğünü gördüğümüz şirket, aşağı risklerin ne kadar yüksek ve derin olduğunu hatırlatıyor
Konuştuğumuz engeller bizlere, nükleer tarafının eskiden beri tartışılan konularından biraz daha uzaklaşmaya ve modül üreticilerine şüphe ile bakmamız gerektiğini hatırlatıyor. Uzun bir süre daha klasik metotların geçerli olmaya devam edeceğini göreceğiz. Konuşmamız gereken klasik üretimin önüne çıkabilecek olan engeller. Bunların başında Rusya’nın geçtiğimiz günlerde yaptığı gibi hammadde erişimini kısıtlaması geliyor, büyük tüketici ülkelerin çok büyük kısmı Rusya ile bağlantısız bir hatta sahip değil. Uranyum çıkarma sürecinde bağımsız olabilseler bile zenginleştirme ve fuel cycle süreçlerinde Rusya’ya bağlılar. Bu tarafta tedarik zincirini kendine bağlı ülkeler üzerinden kurgulamak isteyen batı bloğu için Cameco oldukça önemli bir şirket olacaktır. Şirket hem sürdürülebilir nakit akışına sahip hem de Uranyum’un çıkarılmasından zenginleştirilmesine ve geri dönüştürülmesine kadar tüm cycle üzerinde hakim olmak, Cameco’nun değer konumlanması olarak karşımıza çıkıyor. Şu anda Constellation Energy ve Vistra gibi şirketler stoklarını doldurmuş durumdalar ancak talep hızlı bir şekilde artıyor ve yeni santraller düzenli olarak aktive ediliyor. Bu arz talep dengesizliği hammadde fiyatlarının daha yukarı hareket etmesini beraberinde getirecektir. Fiyatlarda gördüğümüz sert yükselişler, henüz tam başlamamış olsa da şirketleri uzun vadeli kontratlar yapmaya itecektir. Şirket geçtiğimiz çeyrek sonunda yaptığı açıklamada hala yeterli kontrat yapılmadığını ancak şirketlerin zorda kalabileceğini beyan etti, artan talebi karşılayacak bir arzın mevcut olmadığını, bu fiyatlardan yeni üreticilerin gelme ihtimalinin ise henüz pek muhtemel olmadığını ekledi.
Hammadde tarafı bu kadar güçlü seyrederken Constellation Energy ve Vistra gibi devlerin karşısındaki vaziyet, düzensiz olarak tedarik edilebilen solar ve rüzgar enerjisi, karbon dönüşümünde kilit rolde olan ve hakim enerji kaynağı olması beklenen doğal gaz ile son dönemin favorisi nükleer enerji şemasında hareket eden bir talep. Bugün solar ve rüzgar enerjisinin elektrik üretiminde her ne kadar nükleer enerjiden daha iyi olduğunu gördüğümüz (bazı coğrafyalarda) raporlar görsek de, bu enerji kaynaklarının 7/24 sürdürülebilir ve öngörülebilir olmaması hala en büyük sorun ve yakın zamanda çözülebilecek gibi değil. Doğalgaz tarafına baktığımızda özellikle kömür dönüşümü oldukça önemli bir talep hikayesi oldu ve çok güçlü kalmaya devam edeceğini biz de tahmin ediyoruz. Dönemsel olarak oynaklığa şahit olsak da doğal gaz oldukça iyi arz koşullarına sahip, bu nedenle baskın güç olmaya devam edecektir. Elbette doğalgaz da küresel dinamiklerden çok hızlı ve çok sık etkilenebilir bir hammadde, nükleer talebini oluşturan şirketlerin büyük ölçüde öngörülebilirlik istediklerini ise görebiliyoruz. Microsoft ile Constellation Energy arasında yapılan nükleer anlaşmasında, Microsoft’un önemli bir primli fiyat üzerinden anlaşma yaptığı enerji analistlerinin üzerinde durduğu bir konu, bir nevi güvenlik marjı görüyoruz.
Netice olarak baktığımızda değer zincirindeki en kritik alanın hammadde tarafı olduğunu düşünmeye devam ediyoruz. Özellikle Cameco, hem Vestinghouse devralması ile reaktör tarafında da var olan, hem tüm hammadde döngüsünü kendisi yapabilen hem de nükleer atık süreçlerine dahli bulunan bir şirket olarak temanın en değerli oyuncularından bir tanesi konumunda. Ancak son tüketime baktığımızda tamamen nükleer üzerinden ilerleyecek bir talep görmeyeceğiz ve doğalgaz hatlarının çok güçlü kaldığını görmeyi sürdüreceğiz, bu da GE Vernova, Eaton, Constellation Energy ve Vistra gibi oyuncuların artan enerji talebi için değer zincirindeki konumlarını kaptırmayacaklarını bize gösteriyor. Bu süreçte biraz fazla heyecanlı olan ve değer zincirindeki yeri biraz abartılan grup, modül üreticileri olarak görülüyor.
Dünya değişiyor ve özellikle AI sayesinden daha hızlı değişecek. Bu süreçte son ürünün talep dinamikleri kadar tedarik zincirleri de oyunun içerisinde. Doğu ve Batı olarak ortadan ikiye ayrılmaya başlayan tedarik hatları ve hammadde şirketleri, tekrar birer “bottleneck” olarak hayatımıza girmiş, adeta hakir görüldüğü yılların intikamını alıyorlar.
Utku Oktay Acundeğer
