Bilanço açıklamalarında geçen hafta gelen önemli açıklamaları bu haftaki yayında konuşacağız fakat konu çok taze olduğu için ve AI yatırımlarının esas nabzı burada attığı için, neocloud şirketlerinin açıklamalarına bakacağız. Bu şirketler aslında Microsoft, Meta, Google gibi devlerin kendi ellerinde olmayan kapasiteleri kiralayarak aldığı, ağırlıklı olarak yalnızca GPU kiralama yoluna giderek yazılım katma değerini kendilerine sakladıkları yapılar. Fakat iş bu kadar ile sınırlı değil, ana avantaj GPU’larda olduğu için, bunları iyi çalıştırmanın kazancı büyük yazılım şirketleri üzerinden yeni bir ekosistem oluşturma yoluna gidebilir. Hyperscaler şirketler fazla kapasite risklerini bu şirketlerin üzerine atıyorlar ve yazılım katmanın her zaman ellerinde tutacaklarına inanıyorlar, ancak riski attıkları gibi potansiyeli de bu şirketlere atıyorlar ve yeniden şekillenecek olan yazılım katmanına belki de uzak kalıyorlar.
CoreWeave, gelir rakamlarında ve bekleyen sipariş kalemlerinde iyi performans göstermiş olsa da bir veri merkezindeki operasyonel sorunlar nedeni ile yaşanan gecikmeler nedeniyle bir sonraki çeyrek gelir beklentilerinde zayıf kaldı. Neticesinde hisse bir satış yaşıyor ancak açıklamada önemli detaylar mevcut. Öncelikle CoreWeave şirketi hala en hızlı ve en güçlü AI veri merkezi olma ünvanını sürdüyor, yapılan farklı kurumların testlerinde hala zirvedeler ve maliyet, ölçek avantajları sayesinde en üst tercihlerden biri olmayı sürdürüyorlar. Müşteri konsantrasyonu düşmeye devam ediyor ve hiçbir müşteri %35 üzerinde bir paya sahip değil gelirlerde, bu şirket adına çok pozitif. Yaşanan gecikmenin mali olarak bir yükü olmadığı ve müşterinin kontratını aynı şekilde devam ettirdiği anlatılmış durumda, operasyonel sorunun gelecek sene 1.çeyrekte gelir hanesine yazılacak şekilde çözüleceğinden bahsedildi. Bu problemin tek bir veri merkezinde yaşandığı vurgulanırken genel olarak sektörde yaşanan sorunun enerji değil enerji altyapısı olduğunu vurguladılar. Bu çok önemli çünkü her ne kadar enerji tedarikçisi olan Constellation, Talen, Vistra gibi şirketler mühim olsalar da GE Vernova, Eaton, Vertiv gibi şirketler hala AI teması için en az onlar kadar önemliler. Enerjiyi taşıyacak olan kablo ve trafo hatları, switch’ler, soğutma altyapısı hala bir problem. Şirket için çok önemli olan bir diğer konu ise Nvidia anlaşması, Nvidia, bir grup çip için bir sipariş oluşturuyor, bu siparişten küçük bir kısmını kullanacağını söylüyor ve anlaşma maddelerine göre buradaki kapasite diğer müşterilere kiralanabilir hale getiriliyor. Eğer kapasite fazlası olur ise bu siparişler Nvidia tarafından ödeniyor. Bu siparişler eski çip modelleri için giriliyor ve ana amaç yeni modellere geçerken burada bir talep çöküşü olur ise bunu finansal olarak CoreWeave’ın üzerinden almak. Fakat bu durum şu anda mevcut değil ve H100 siparişlerinin sadece %5 düşük fiyat ile yeniden alındığını ve kontratların yenilendiğini belirtiyor CoreWeave. Nvidia’nın buradaki adımı bilanço riskini üzerlerine almasını sağlıyor ve CoreWeave için kısa vadeli anlaşmalar ile esnek işlem gücü satma fırsatı veriyor, küçük şirketlere açılma noktasında bu durum çok kritik. Şirket, yalnızca hyperscaler’ların yetersiz kapasitesinden beslenmiyor aynı zamanda Crowdstrike gibi yazılım devleri ile de anlaşmalar yaparak onları da destekliyor, bu durum müşteri konsantrasyonu kadar kritik bir konu. Aynı zamanda altyapılarının training ve inferencing arasında değiştirilebilir olduğu, müşteri değişimlerine hemen adapte edilebilir olduğu da vurgulandı. Değer zincirindeki yerleri ekosistem yazılım anlamında da büyüdükçe önem arz etmeyi sürdürecek ve enerjinin gerektiğinde farklı kaynaklardan paralel olarak kullanımı gibi optimizasyon çözümleri ile daha da büyüyecek, bu süreçleri daha da geliştirmek adına kendi veri merkezlerini inşa etmeye de devam ediyorlar partnerlik modelinin yerine. Piyasanın tedarik gecikmesine takılması ve bunun her ne kadar geçici olduğu söylense de uzama ve farklı veri merkezlerine sirayet etme korkusunu anlıyorum ancak değerleme olarak şu aşamada yanlış bir risk getiri fiyatlaması mevcut olduğu kanaatindeyim. SOFR+40 puan civarında ödeyecekleri borçlarda gelirler büyüdükçe risk spreadleri daralıyor şirket adına ve faizler indikçe SOFR üzerinden daha düşük ödemeler gerçekleşecek. 55 milyar USD seviyesindeki RPO rakamlarını ve Nvidia anlaşmasını çok göz ardı ediyor piyasa diye düşünüyorum. 150 USD şu an için hedef fiyatım, hardware sahibi olanın düdüğü çaldığı bir AI yükselişindeyiz, Anthropic CEO’su Amodei’nin computing multiplier olarak bahsettiği AI modellerindeki çip yoğunluğu önümüzdeki dönemde en basit yazılımlar için bile çok kısıtlı düşecek, üzerine model çalıştırma ve gelişmiş modellerdeki computing multiplier eklenecek. Bilanço sonrası satışıların ve bir süredir piyasada konuşulan yüksek CDS rakamlarının geri döneceği kanaatindeyim. Nette pozitif bir açıklama olarak görüyorum.
Nebius tarafına baktığımızda orada da benzer problemler ile karşılaşıyoruz. Nebius, yazılım altyapısına daha önem veren bir şirket olarak bilinir. Şu anda şirketin bu stratejisinin doğruluğunu tartışmamız çok yerinde değil çünkü ana ihtiyaç müşteriler için kapasite edinebilme tarafında. Bilanço açıklamasında şirket iyi rakamlar getirdi CoreWeave gibi fakat CoreWeave gibi bir kapasite kısıtı yüzünden müşteri kontratında erteleme yaşamanın yerine Meta ile 3 milyar USD değerinde bir anlaşma imzaladıklarını duyurdular. Bu duruma baktığımızda neden Nebius ile CoreWeave’ın aynı sorunu paylaştığını anlamak pek mümkün değil ancak detayına baktığımızda, Meta anlaşmasının daha yüksek olabileceğini fakat bunun kapasite yetersizliği nedeniyle gerçekleşmediği belirtilmiş. Çok ciddi bir kapasite sorunu vurgusu mevcut şirketin, farklı ülkelerde kurdukları veri merkezlerinde de tüm kapasitenin ön sipariş aşamasında tükenmiş olduğu ve şu anda şirket çatısı altındaki tüm kapasitenin kullanıldığını belirttiler. Enerji ve enerji ekipmanları tarafı burada da ön plana çıkan sorun konumunda. Nebius, CoreWeave ile biraz daha farklı bir finansman yoluna gidiyor, tahvil ihraç etmektense genelde hisse senedi satışları ile finansman yaratma yoluna gidiyorlar. Yarın da bir hisse satışı olacak. Problemlere baktığımızda iki şirket için de finansman konusu gündemde, kapasite meselesi gündemde yer alıyor. Korku, kapasite tarafındaki sorunlardan dolayı müşterilerin kaybedilmesi üzerinden geliyor ve bunun uzun vadeli bir probleme dönüşmesi. CoreWeave için olduğu gibi Nebius için de bunun şu anda bir sorun teşkil ettiğini düşünmüyorum ve açıklamaları pozitif olarak görüyorum. Her ne kadar yazılım katmanına inancım çok yüksek olmasa da Nebius da farklı bir konumlanmaya sahip yüksek ölçekli bir oyuncu.
Iren tarafının bilançosuna baktığımızda ise orada benzer problemler görmemiştik. Şirket, rakiplerine göre 2 adet avantaj ile yoluna devam ediyor, birincisi tamamen baştan sona kendi kurdukları veri merkezleri diğeri de enerji altyapısının çok daha yeterli seviyede olması. Iren’in kendi merkezlerini kendi yapıyor olması ölçeklenme tarafında CoreWeave’a göre hız açısından bir dezavantaj olabilir ve bu bir risk teşkil ediyor, CoreWeave’ın kendi tesislerini üretmesine yeni başlamasının ana nedeni çok hızlı ölçeklenme ihtiyacı olmuştu ve bu hız onlara büyük bir başarı getirmiş durumda. Bu tarafta şu anki gecikme nedeni ile Iren biraz daha avantajlı görünüyor ancak nette baktığımızda CoreWeave hiçbir kiralanmış tesisin konsantrasyonunun yüksek olmadığını belirtiyor. Ana konu ise enerji tarafı, şirket elinde bulundurduğu enerji stoğunun tamamının kullanılmaktan uzak olduğunu belirtiyor. Nebius ve CoreWeave’a göre bu avantajları, şirketin bir süre daha iyi performans göstermesi anlamına gelebilir. Top pick olarak öne çıkarılabileceğini düşünüyorum. Şirket analist toplantısında yazılım katmanı oluşturma tarafına pek uğraşmadıklarını, her müşterilerinin ve AI lab kurumlarının kendi yazılım avantajı olduğu için kendi platformlarını kurmak istediğinden bahsetti. Enerji gücü olan, tamamen kasa satışlarından giden bir konuma yerleşmeleri bu dönem için avantajlı.
Utku Oktay Acundeğer
