SpaceX halka arzı nihayet geldi çattı. Haziran aynın ilk iki haftasında gerçekleşmesi beklenen halka arz, tarihte görülmüş en büyük IPO olarak kayıtlara geçmiş olacak. Bu sene gerçekleşmesi beklenen 3 büyük halka arzın ilki konumunda, Open AI ve Anthropic de takip edecek. Bu halka arzda, hedeflenen değerleme 1,75 Trilyon USD seviyesinde, çarpan olarak satışlarının 100 katına işaret ediyor şirketin. Muhtemelen sonrasında da analiz edilmesi ve değerleme yapılması en zor şirket olarak karşımızda olacak SpaceX, özellikle xAI devralması sonrasında çok farklı altyapıları birbirine entegre eden bir yapı haline geldiler, IPO dökümanına baktığımızda insanlığın dinazorlar gibi yok olmamasını sağlamak gibi çok farklı konulardan bahsedildiğini görüyoruz. Rakamsal bir değerleme zor olsa da aşağı yukarı bir hedef belirlenebileceği kanaatindeyim.
Öncelikle çok kısa şirketin gelir kalemlerini tanıyalım. Space denen kalem aslında şirketin popülerliğini kazandığı kalem, Falcon ve çok yakında Starship roketleri ile yapılan fırlatmalar, hem iç arge süreçleri ve Starlink uydu hatları için hem de müşterilere veya kamuya spesifik görevlerde LEO yani dünyaya yakın orbital etrafında güvenli teslimat hizmeti veren bir kalem. Detayına geleceğiz. Connectivity denen kalem ise Starlink temelli bir alan. Herhangi bir dünya üzerinde altyapı olmadan uyduların kurduğu ekosistem sayesinde direkt cihazlara yüksek hızlı online hizmet altyapısı veriliyor. Diğer kalem ise xAI üzerinden temellenen AI kalemi ve bunun içerisinde Grok, X uygulamalası, Colossus adını verdikleri veri merkezleri hizmetleri yer alıyor.
Şimdi vizyona geçelim, öncelikle şirketin IPO dökümanındaki hedef Pazar beklentilerine baktığımızda aslında ana büyümenin AI hizmetleri tarafında olduğunu görüyoruz. Bu özellikle başlangıçta bir hayal kırıklığı gibi görünüyor ancak ana hedef, Space segmentindeki roketler sayesinde uzayda gerekli fiziki altyapıyı kurmak, bu altyapının üzerinde veri merkezleri inşa etmek, bu inşa sürecinde Tesla Optimus robotlarını kullanmak, tüm bu veri merkezlerindeki çipleri Terafab tesisinde üretmek, bütün bu ekosistemi Starlink ile birbirine bağlamak ve buradan xAI üzerinden geliştirilen AI modelleri ile hizmetleştirme sağlamak. Sanıyorum ki Nvidia dahil bu kadar görkemli bir hedef hiçbir şirkette görülmemiştir.
Kalem kalem baktığımızda değerlemelerin toplamı mevcut piyasa oyuncularının değerlemeleri baz alındığında yaklaşık 600 milyar USD seviyelerinde bir değerleme buluyorsunuz. Sebebi, Space kaleminde Rocket Lab’in çarpanı olan 75 satış çarpanını SpaceX’e direkt uygulamak, Starlink’in bugün para kazanan bir yapı olmasına rağmen aslında tüm telefon ekosistemi içerisinde yer almaktansa spesifik görevler için toplu pazarlarda daha kullanışlı olması ve internet götürülemeyen yerlere internet götürme misyonuna sahip olması, AI tarafında ise veri merkezi altyapısı satmanın CoreWeave gibi şirketlerin çarpanları ile değerlenmesi. Tabi ki tüm bu altyapının tek bir elde toplanmış olması muazzam bir artı değer yaratıyor ancak beraberinde birçok soru işaretini de getiriyor. Birinci soru, Starlink tarafında, Starlink’in gerçekten hedef pazarının ne olduğunu kestirmek oldukça zor. ASTS gibi oyuncular burada 100 çarpan ile değerleniyorlar ve birçok şirket burada katılımcı olmak niyetinde. Zaten mevcut durumda niş görevler için daha uygun olan Starlink, ASTS gibi oyuncuların büyük Telekom şirketleri ile yaptığı anlaşmaların ardından ciddi bir rekabete giriyor olacak. Şu anda pozitif nakit akışı çıkıyor olması oldukça pozitif, daha önce bu konuyu tartıştığımız yazılarda Starlink üzerinden Space kanadının ve veri merkezlerinin fonlanması vizyonunun kıymetli olduğunu konuşmuştuk. İkinci soru uzaya kurulacak olan veri merkezleri ve Space kaleminin ne hızla büyüyeceği tarafında. Starship’in gelmesi ile birlikte şirketin hem uzaya taşıyabildiği tonaj hızlıca artacak hem de roketlerin dünyaya inip tekrar uzaya çıkabiliyor olması nedeniyle çok ciddi bir maliyet avantajı yaratılmış olacak. Buranın üzerinde uzayda inşa edilecek bir veri merkezinin ise özellikle termal konularda sorunlar yaşayacağını daha önce konuşmuştuk, nasıl bir monetizasyon ve ölçüde çıkacak burayı görmemiz gerekiyor ancak en göz alıcı kanalın Space kanalı olduğunu söylememiz ve yüksek çarpanı buranın hak ettiğini görmezden gelemeyiz. Bence asıl sorun ise AI tarafında. xAI sonrasında şirketin AI modellerine çok fazla bel bağlanmış olması ve veri merkezi altyapısı kiralanması bazı soruları da beraberinde getiriyor. Model eğitiminde çok agresif davranan, Tesla’nın optimus robotları için agresif hedefler veren bir şirket bugünün dünyasında nasıl oluyor da Anthropic şirketine kapasite kiralayabiliyor? Google üzerinden bunu çokça konuşmuştuk, eğer elinizdeki projelerin sermaye getirisi kiralamadan daha iyi ise ki daha iyi olmak zorunda, o zaman bu hizmeti vermenizin bir anlamı yok. CoreWeave, Nebius, AWS, Azure gibi şirketlerin yapamadığı ancak xAI’ın yaptığı bir farklılık var mı bundan da pek emin değiliz, Anthropic burada Nvidia çipleri için ciddi bir kapasite bulduğu için geliyor, henüz ortada olmayan Microsoft Maia çipleri için bile Anthropic bir alokasyon yaratmaya çalışıyor. Özetle veri merkezi altyapısı konusu çok fazla sermaye harcaması isteyen ve orta vadede farklılaşmanın çok zor olduğu bir alan. Bu kadar çok robot ve bu kadar çok AI modeli eğilirken, çalıştırılırken ve tüm bu altyapı bir de uzay projeleri için entegre edilirken bu kapasitenin kiralanması ise bazı hedeflerin fazla agresif olduğunun içsel bir kabulü gibi anlatılıyor IPO dökümanında. Cursor gibi şirketlerin devralınması da plan olarak yüksek ihtimalli olarak anlatılmış dökümanda, onu da katarsak şirketin değerini en fazla 700 milyar USD seviyesine çıkarabiliyoruz ve Cursor da artık ciddi rekabet görüyor. Terafab projesi için ise gerekli ekipman nereden bulunacak ve hangi verimlilikte çalıştırılacak gibi tonlarca soru var.
Peki her şey bu kadar negatif mi? Aslında değil. Şirketin AI sistemlerini tüm bu uzay altyapısı için kullanacak olması, uzun bir süre boyunca uzaydaki ayak izinin durmadan artması gerekliliği ve onun üzerinde yükselecek olan takım yıldızları, SpaceX’in rekabetten en çok kaçabildiği nokta olacaktır. Ay ve Mars projelerinde şu anda bir rakibini düşünmek neredeyse imkansız, en yakın rakibi denen Rocket Lab’in roketlerinin buna yakın bir kapasitesi bile yok ve yakında SpaceX uzayın tek hakimi olacak, tüm altyapı onun üzerinden kurulacak. Yeterli çip kapasitesine şu anda sahip olmaları da tüm bu hayalleri gerçekleştirmek için birinci gerekliliği yerine getiriyor ve özellikle Starlink’in kurumsal kullanımında, askeri kullanımında ve uzaydaki tüm bu altyapıyı birbiri ile konuşturma alanında çok ciddi bir avantaj yaratıyor. Starlink’in hedef pazarı tartışmalı olsa da çok kritik görevlerde hizmet vermesi muhtemel, örneğin denizlerde, havacılık şirketlerinin hizmetlerinde, artık AI ile birbiri ile entegre çalışan orduların uçak filolarında görev alabilir konumda bir şirket. Space ve Starlink birbirini oldukça tamamlıyor diye düşünüyorum.
Temelde gördüğümüz sorun havada değil karada. xAI tarafının bu kadar ağırlık kazanmasının, şirketin en önemli model üreticisi ve tedarikçisi konumundan uzak olması ve veri merkezi altyapısı hizmetlerinin çok da sevilen bir iş olmaması önemli sorunlar. Optimus ve Terafab projeleri ise hala bir değerlemeye sokmak için oldukça başlardalar. Tüm bunların üzerine, daha önce tartıştığımız fonlama modeli de bozuluyor olacak. Sermaye harcamaları hedeflerine baktığımızda AI tarafı Space tarafından çok daha büyük bir nakit yakıcı konumunda. Starlink’in Space tarafını fonlaması oldukça güzel gözüküyordu fakat üzerine ne ölçüde verimli olduğu ve ana operasyon ile sinerji oluşturacağı belli olmayan bir kalem ile karşı karşıyayız. Anthropic’e kiralanan altyapının sermaye giderlerini azalttığı söylemi haklı ancak bu uzun sürecekse ya içerideki yapı büyümüyor demektir ya da değerlemeyi git gide neocloud seviyesine düşürmemiz gerekecektir.
Mevcut değerlemenin pahalı olduğunu kabul etmeliyiz ve bence 1 trilyon USD seviyeleri şirket için ideal seviyeler olurdu, uzay ve Starlink segmentlerini bonkörce değerlediğimizde ve AI altyapısı için de bir miktar sinerji öngördüğümüzde referans alınabilecek seviyenin buralar olması gerektiği kanaatindeyim. Mevcut değerleme hedefi olan 1.75 trilyon USD seviyesinin oldukça altında olduğunu görebiliyorum ve ilk işlemlerde bir yükseliş görebileceğimizi düşünüyorum, neticesinde son yapılan bölünme ile küçük yatırımcılara daha net bir giriş imkanı da sağlandı ancak sürdürülebileceğine karşı çok fazla soru işaretim var. Kısa vadede tüm uzay hisseleri için Starship fırlatması öne çıkacaktır ve hareketlilik yaratacaktır ancak IPO sonrasında uzay hisselerinin genelinde bir sakinleme görmemiz bence ihtimal dahilinde. Bir geri çekilme görecek olursak, uzay temasının tekrar portföylerde ağırlığını arttırmamız ve SpaceX’i de dahil ederek pozisyon büyütmemiz gerekecektir.
Peki dolaylı faydalanma nasıl olabilir. Öncelikle bahsettiğim üzere uzay tarafının çok önemli olduğunu ve çok da pahalı hesaplanmadığını düşünüyorum. Buradaki tedarikçilerin bazıları kritik önemde olabilir, örneğin Filtronic, Velo3D ve STMicro gibi oyuncular, aslında dikey entegre olarak tasarlanmış SpaceX şirketindeki bazı önemli tedarikçiler. Bu şirketler aynı zamanda SpaceX rakipleri ile de çalışıyorlar. Özetle, uzay temasının özellikle Çin de bu kadar güçlenmişken kalıcı bir düşüş yaşayacağının düşümüyorum fakat 1 trilyon USD seviyelerine yaklaşacak, 90 günlük satış yasağı kalktıktan sonra baskı görebilecek olan bir SpaceX için ilk gün hareketliliği haricinde çok agresif olunmasa daha faydalı olacaktır.
Utku Oktay Acundeğer
