Öncelikle AI tarafı için alımlara başlanabileceğini düşünüyorum. Dün JP’nin Kore’deki kaldıraçlı pozisyonların temizlendiği haberi, Vix endeksinde Ağustos vade ve spot arasında yaşanan backwardation bilanço risklerine ve Fed’e fazla odaklanmış bir piyasayı gösterirken, Micron opsiyonlarında gördüğümüz OTM put talebi düşüşü, dibin oluşmaya başladığını düşündürüyor. Yarı iletken oyuncularının önemli kısmında dün yaşanan sert düşüşe rağmen reversal’lar yükselmeye başlamış durumda. Bilançolarda da olumlu haberler aldık, detayını konuşalım
Microsoft güçlü bir çeyrek geçirdi ve Cloud büyümesi hızlanmaya devam ediyor. Bunun ana sebebi, eski kapasiteyi daha hızlı aktive edebiliyor olması olarak açıklandı ve Copilot tarafında da işler iyi gidiyor. Capex tarafında düşüş görüyoruz fakat bunun nedeni üçüncü taraflara inşa ettirilip kiralanan veri merkezi binalarının kullanılabilir ömründeki değişim. Eskiden 20 yıl olan bina ömrünün 15 yılını Microsoft kiraladığında, kullanılabilir ömrün büyük kısmını kiraladığı için sermaye harcaması olarak yazılıyordu, şimdi ise bu binaların kullanılabilir ömrü daha uzun muhasebeleşiyor ve Microsoft daha kısa bir ekonomik ömür kullanıyor, bu nedenle sermaye harcaması olarak geçmiyor. Muhasebeleşme şekli nedeniyle amortisman tarafı da biraz daha düşük gözükecek ancak sermaye harcamalarının ağırlığı CPU ve GPU gibi soft capex olduğu için majör bir etki yok, zaten serbest nakit akışında tüm kalemler konsolide oluyor ve şirket buradaki farkları detaylı olarak açıklayacak. Özetle, düşük görünen capex tamamen muhasebe sınıflandırması ile alakalı, gaza basmaya devam ediliyor. Platform tarafında da iyi gittiğini söylüyor MSFT ve açıklamasında örnekler vererek Copilot, Foundry gibi platformların birbirleri ile çalışarak nasıl görevleri gerçekleştirdiğini anlatıyor. Copilot artık onlar için destekleyici chatbot değil, tüm Cloud hizmetlerini birleştiren bir penetrasyon kanalı. Buradaki gelirleri takip etmeye devam edeceğiz ve şirket için hayati bir öneme sahip, şu anda iyi gidiyor. Kritik unsurlardan bir tanesi de yeni siparişlerin çok ağırlıklı bir şekilde model üreticisi olmayan şirketlerden geldiğinin belirtilmesi oldu, bu durum platform tarafı için olumlu bir etki yaratabilir. Özetle, şirket şu anda iyi gidiyor ve Copilot tarafının geçen çeyrekte yakaladığı yükselişi sürdürmesi pozitif. Ben alım yapmak için Copilot’ın gelirlerde yüksek bir paya ulaşmasını ve diğer platform hizmetlerinin Iaas tarafına göre belirgin bir gelir üretmesini bekliyorum. Şu anda orta vadede pozitife dönmüş değilim.
Meta tarafında göründüğü kadar kötü olmayan bir sonuç ile karşı karşıyayız. Reklam tarafında verimlilik kazanmaya devam ediyorlar ve neredeyse tüm Instragram ve Whatsapp operasyonlarında LLM kullanımına geçmiş vaziyetteler. Daha önceki çeyreklerde tüm platformları tek LLM üzerinden yönetme stratejisini ve context avantajlarını konuşmuştuk, hala burada verim almaya devam ediyorlar. Kişisel Agent vurgusunun öne çıkmaya devam ettiğini görüyoruz ve küçük dil modellerine ağırlık vermeye devam edeceklerini ilettiler, bir büyük frontier model, bir de küçük model yapacaklar. Büyük modele ne gerek var soruları geldi call esnasında ancak niyet Cloud hizmetleri tarafı, frontier model olmadan orada var olmak mümkün değil. Veri merkezi operasyonları hakkında ise enteresan gelişmeler var. Şirket, şu anda kapasite açığı yaşıyor ve bu nedenle kiralama durumu yok, daha fazla kapasite olsa daha çok verimli projemiz var diyorlar. Önümüzdeki dönemde ise kısa vadeli kiralamalara gideceklerini, saf compute satmak yerine model hizmeti vereceklerini ve kapasitenin ana kullanımının model eğitimine gideceğini belirttiler. Bu süreçteki satış operasyonlarının ise düşünüldüğü kadar büyük olmayacağını ve Whatsapp gibi uygulamalar üzerinden gerçekleşeceğini söylediler. Ana odağın model eğitimi ve inference süreçlerinde olması çok önemli ve Meta eğer kişisel agent tarafında bir adaptasyon yakalarsa dışarıya kiralayacak kapasitesi de olmayacaktır. Bu dengeyi çok yakından izlemek gerekecek. Özetle bence açıklama, ilk Cloud hizmeti haberine göre çok daha sağlıklı. GPU kiralama şu anda karlı diye bu işe girmek yerine model eğitimine ve model hizmetine odaklanmak, kısa süreli kiralamalar yapmak makul. Manus modeli ise maliyet-performans ölçeğinde fena görünmüyor. Bu kadar sert satılması EPS beklentileri kaynaklı ancak satışların daha uzun süreceğini tahmin etmiyorum. 520 USD seviyelerinden kısa vadeli toparlanma görebiliriz.
Lam Research, ekipman sektörünün gücünü tekrar gösterdi. Şirketin rakamları oldukça iyi ve karlılık da büyüyor. Semi Analysis tarafından yayınlanan ekipman görüşlerinde tedarikçilerin gücünün kısıtlı olduğu ve ekipman sektörünün karlılığında tedarikçi baskısı olmadığını görmüştük, Lam de bunu teyit ediyor. Gelir kalemlerinde en tartışmalı olan taraf gelecek sene NAND tarafı olacaktır ancak SK Hynix’in verdiği sinyallerin çok benzerini verdiler ve NAND’de ana odağın birim SSD için daha komplike ürün üretimi olduğunu söylediler. Gelecek sene kapasite artışından önce kalite artışı geliyor ve bu durum Lam’in payını arttırıyor. DRAM tarafının çok güçlü büyümeye devam edeceğini teyit ediyorlar ve yeni tip DRAM’lerde ekipman intensity artarak geliyor. Bunu Çin’in DUV haberinden sonra konuşmuştuk, Lam Research de kalıcı bir etki olarak nitelendiriyor. Paketleme tarafındaki yüksek etkileri nedeniyle hem HBM tarafında hem de logic çiplerde payları büyüyor. Hyperscaler capex rakamlarında 100 birim başına 6-7 birim pay alan ekipman sektörünün payının artık 9-10’lara çıktığını belirtiyorlar. Çin gelirleri pay olarak düşüyor ancak Çin’deki küresel üreticilerin hala bir talep oluşturduğuna dikkat çekiyorlar. Konu ile bağlantılı bir diğer haber ise Apple’a Çin’deki hafıza kullanımı hakkında gelen uyarı, muhtemelen YMTC ve CXMT çipleri hızlıca engellenecektir ve batılı oyuncuların kapasite arttırımları daha elzem olacak. Lam için öncelik Logic, DRAM, NAND şeklinde gidiyor ve her kalemde ürün kompleksitesi artmaya devam ediyor. Pozitifim, alım yapılabilir.
Samsung, Qualcomm ve ARM için de kısa notlar alalım. Samsung için 2 nm süreci gelecek sene karlılığa geçebilir gibi görünüyor ve hafıza sıkışıklığının gelecek sene daha da sert olacağından bahsediyorlar. Robotik tarafında ise ayrı bir yapı kurmuş durumdalar. SK Hynix’e benzer şekilde NAND tarafında güçlü sinyaller verdiler. Samsung için pozitif bir açıklama ancak çok yeni bir bilgi yok, foundry tarafında yeni müşteriler gelecek gibi görünüyor ve Broadcom ile görüşüyorlar, pozitif görüşüm sürüyor.
Qualcomm tarafında Apple tarafı biraz hızlı erimeye başladı ve veri merkezi tarafında silikon teslimatı olmadan siparişe dönecemeyecek gibi görünüyor, performanslarını kanıtlamaları gerekiyor, bu da biraz zaman alabilir. ARM tarafı için ise CPU gelirlerinin toplam gelirim %10’u aştığı senaryoda raporlanacağını belirtildi ve 2028 yılında materyel bir gelir çıkacağı belirtildi. Hala orta vadede kendi çipini üreten oyuncuların kendi ekosistemlerine ağırlık vereceklerini düşünüyorum. Cerebras’ın accelerator üreticisi olup ARM ile çalışacağı söyleniyor fakat son AMD açıklamasında da gördüğümüz üzere aslında Cerebras bugün mevcut ekosistemlere eklenerek daha verimli oluyor. ARM için hala pozitife dönmüş değilim, CPU hikayesinin biraz fazla coşkulu fiyatlandığını düşünüyorum. Telefon tarafındaki zayıflık ise Qualcomm’da da var, Apple bilançosu önemli olacak.
Utku Oktay Acundeğer
