Hadsizlik etmeyi seviyorum. AI, yarı iletkenler, uzay hatta kuantum gibi konularda yorumlar yapıyorum ve işletme mezunuyum. Sürekli genişleyen ve yüz yıllık birikimi olan sektörler ve teknolojiler hakkında 4 senelik finans tecrübem ile spekülasyon yapıyorum, çoğu zaman bir karanlık denizde yüzmek gibi, asla sonu olmayan ve doğru yolda olduğunuzu sadece piyasa fiyatlaması ile test edebileceğiniz (kısmen), asla her şeyi bilemeyeceğiniz bir deniz. Kierkegard’a göre bunun adı inanç, belki de sadece hadsizlik. Şimdi bu konudaki kabarık sicilime yeni bir yenisini ekleyeceğim ve bir önceki hafıza ve yarı iletken satışında resmen piyasayı dipten toparlayan Gavin Baker’ın son yazısına eleştirilerim olacak.
Gavin Baker, piyasada sözü en muteber AI analistlerinden bir tanesi ve son yazısında hyperscaler şirketlerin nakit akışının yanlış hesaplandığını, yeni kontratlar ile mevcut GPU kiralama gelirlerindeki yükselişin finansallara yansıyacağını, kısaca CDS’lerin hatalı fiyatlama yaptığına değiniyor. Buna kısmen katılıyorum ancak yaşadığımız AI satışını tam olarak anlatmadığını düşünüyorum.
Öncelikle GPU kiralama piyasasında bir arz açığı olduğu zaten malum ancak değer zincirinin de hızlı bir şekilde hafıza ve GPU şirketlerine kaydığı da doğru. Bugün baktığımızda neocloud şirketler ile Cloud devlerini ayıran ana konu, üzerine çıkılan platform hizmetleri ve katmanın ne kadar sürdürülebilir olduğu konusunda hala ikna olmuş değilim. AI modellerinin git gide context katmanına saldırması ve bu tarafta genişlemesi, Agent mimarileri sayesinde birçok platform hizmetini arka plana gömmesi gerçek bir risk oluşturuyor. Eğer konu sadece hardware stoklamak ve doğru hafıza kullanımını optimize etmek olacaksa, neocloudlar buradan kalıcı avantajlar devşirebilirler. İşin hardware tarafında ise bence iki adet ana risk var; bunlardan birincisi AI’ın sürekli olarak daha fazla hafıza ve yeni çip ihtiyacı nedeniyle kalıcı kapasite yaratmak için beklentilerin ötesinde bir capex döngüsü yaratılma riski, ikincisi ise bugün fiyatlanan ürün gelişim döngülerindeki yaşanabilecek aksamalar.
Şu anda baktığımızda AI tarafındaki talep hala çok büyük ölçüde Anthropic ve Open AI tarafından geliyor ve her yeni geliştirilen modelde, her yeni geliştirilen agent mimarisinde hafıza talebi sıçrayarak hareket ediyor. Bugün sermaye harcamalarının yakın bir zamanda normalleşeceğini ve kapasite büyütme sürecinin duracağına dair bir işaret yok, robotik modellerinin eğitimi ise hala emekleme aşamasında ve orada çok daha büyük bir hardware talebi göreceğiz. Uzun vadeli kontratlardan dolayı piyasa fiyatlarının altında ücretlendirme ile çalıştıkları için underearn olarak nitelendirilen Cloud devlerinin yeni kontratlar ile aynı sorunları yaşamayacağının garantisinin olmadığını düşünüyorum. Kontratların vadeleri tarafında ise GPU’lar üzerine yazılan fiyat opsiyonlarının yakın zamanda çıkacağı tartışılıyor, bunlar ile birlikte neocloudların bir baskı yaratması ihtimal dahilinde. Son olarak Meta’ya ve SpaceX’e baktığımızda görüyoruz ki artık kapasite kiralama piyasası daha da çok oyunculu bir hale geliyor ve eski model çipler için gördüğümüz mevcut yüksek fiyatlar, nakit akışının normalleşmeye başladığı dönemde bir sorun yaratabilir. Demek istediğim; talep sürekli devam ederse mevcut underearn durumu sürebilir, buradaki döngü sakinleşme emaresi gösterdiği anda ise piyasa yüksek arz yaratıyor olacaktır. Bu tam bir kredi döngüsü örneği, sürekli çıkılan tahvil ihraçları ve mining şirketlerinin piyasa arz getirmesi günün sonunda bir arz fazlası yaratacaktır, yakın veya uzak vadede ancak son belli. Yani aslında artık bu büyük Cloud devleri, gelecekteki GPU fiyatlarına hassasiyet kazanmış durumdalar ve burası her geçen gün katılımcı sayısının arttığı bir piyasa, nakit akışının pozitife hızlıca geçeceği bugün baktığımızda doğru ancak ne iyi senaryoda rekabet, kötü senaryoda arz fazlası riskleri gerçekten mevcut.
İkinci konu ise ürün döngüsü riski. Eğer 800V ve CPO tarafında belli aşamalar başarıyla ve zamanında tamamlanmaz ise, eski model çiplerin amortisman süresince kazandıkları değer hızlıca aşağı gelebilir, inference maliyetleri yüksek kalabilir ve AI döngüsü aksayabilir. Networking ve Voltaj sorunları çözülmeden bir iki jenerasyon sonra bir tıkanma yaşanması muhtemel, bu da rekabet ve fiyat riski senaryosuna bizleri iter.
Peki nereye bakmalıyız. Ben burada ana belirleyicinin Nvidia ve hatta GPU hariç çip ekosistemi kurabilen oyuncular olacağını düşünüyorum. Eğer Trainium ve TPU projeleri yüksek ölçek ve hacme ulaşabilirse o zaman gerçekten kullanıcıya bir değer sunulabiliyor olacak. Hizmet ve platform katmanları çok hızlı aşınıyor, model geliştirme tarafında frontier kalabilmenin de anahtarı burası. Aşağılara indiğinizde açık kaynak tarafı elbet Cloud devlerini commodity benzeri yapılara itecektir. Google ve Amazon bence bu nedenle şu anda avantajlılar, Meta’nın akıbeti ise model performansına bağlı olacaktır diye düşünüyorum. Nvidia üzerinden şekillenen ekosistem, kötü senaryoda arz fazlasına iyi senaryoda rekabete en açık alan. Bu nedenle CDS yükselişini tamamen olmasa da kısmen haklı görüyorum.
Bahsetmek istediğim AI’ın yakın zamanda kötü bir sonu olacak konusu değil, bugün piyasanın kafasında bu sorunlar var diye düşünüyorum ve mega cap’lerin geride kalmasını da buna bağlıyorum. Çok kolay değişecek bir denge olduğundan emin değilim ancak AI tarafı hyperscaler’lar geride kalsa da yükselişine devam edecektir.
Utku Oktay Acundeğer
