Enflasyon verisinin beklentilerden daha pozitif gelmesi ardından Eylül ayında faiz indirimlerine artık kesin gözü ile bakılıyor. Faiz indirimlerini ise kutlamayan şirketler, yaklaşık bir buçuk senedir gördüğümüz yıldız şirketlerden farklı isimler. Başta Russell endeksi olmak üzere gayrimenkul ve sağlık sektörü gibi oyuncular, sert bir rotasyon hareketinde teknoloji şirketlerinden çıkan paranın ilgi odağı oldular. Bu hareket devam edecek mi, devam edecekse önümüzde ne gibi engeller var bu konuyu biraz tartışacağız
Faiz indirimleri ile ilgili 2 sorunun önemli olduğunu düşünüyorum. Birincisi inmesi gereken nokta yani denge faiz oranı, ikinci ise Fed’in bu orana göre nasıl konumlanacağı. Uzun vade denge faiz oranı yani r*, kolay ölçülebilen ve hakkında kolay konuşulabilen bir konu değil. Ekonominin uzun vadeli büyüme dinamikleri olan demografi ve verimlilik başta olmak üzere temel unsurlarına odaklanarak varsaydığımız bu oran, kısa vadeli denge faiz oranından daha yavaş hareket eden dinamikleri ile ayrılıyor ve ayrı değerlendiriliyor. Bugün baktığımızda AI, artık herkesin odağında ve bir süredir AI ile bağlantılı olmayan bir verimlilik artışı ile karşı karşıyayız. Bu verimlilik artışının nedenleri çokça tartışılıyor, bazı akademik çalışmalarda otomasyon süreçlerinin artmasının oldukça etkili olduğu yazılıyor ancak verimlilik, öngörülmesi pek kolay bir husus değil. Daha önce çok defa tahmin edilmeye çalışılan verimlilik, çok defa ekonomistleri şaşırtmayı başarmış bir kavram. Ancak bu defa önümüzde AI devrimi mevcut ve bu AI sayesinde verimlilikte bir artış yaşanacağı herkesin dilinde olan bir konu. AI hakkında türlü yazılar yazıp videolar çekerken ana amacımız tam olarak bunun yaşanacağını anlatmaktı, bunun gerçekleşeceğini düşünüyorum. Demografik koşullar her ne kadar baskı unsuru olmaya devam etse de AI üzerinden gerçekleşecek olan verimlilik artışının, r* tarafında yukarı harekete neden olduğunu düşünüyorum, birkaç çeyrektir izlediğimiz verimlilik artışının ise kalıcı olabileceği kanaatindeyim. Peki bu ne ifade ediyor?
Alışılagelmiş basmakalıp düşünce faizlerin artarken endekslerin ve şirketlerin baskı altında kalacağı yönünde. Reel faizlerin düşüşü genel olarak hisse senetlerinin değerlemelerinde pozitif fiyatlamaya eşlik ediyor doğru ancak nedensellik ile eş zamanlılığı birbirine karıştırmamak, istatistik derslerinde ilk öğretilen husustur, temellere dönmek bazen oldukça faydalıdır. R*, bir ekonomideki yatırım ve tasarruf talebinin buluştuğu nokta olarak tanımlanabilir. Aşağıda yer alan grafik, 80’li yıllardan sonra ABD 10 yıllık reel faiz oranları ile CAPE rasyonun ters çevrilmiş halini bizlere gösteriyor, yani rasyo aşağı gittikçe değerlemeler bonkörleşiyor. Volker sonrası dönemde enflasyon beklentilerinin çıpalanması ile önemli bir düşüş hareketi başlıyor ve 90’lı yıllar boyunca bu hareket devam ediyor. Ancak 2000’li yıllara geldiğimizde aradaki korelasyon bozuluyor. Bu korelasyonun bozulması, farklı sebeplere dayanıyor. Bunlardan ilki, Ben Bernanke’nin “savings glut” olarak tanımladığı döneme girilmiş olması. ABD’nin özellikle teknolojik gelişmeler sayesinde verimlilik tarafında yaşadığı artış ve marjinal sermaye getirilerinin yükselmesi, 90’lı yıllarda Asya Krizi ve gelişmiş ülkelerin demografik sorunlar ile baş etmeleri nedeniyle bu ülkelerdeki yatırımcıların gözdesi haline gelmesini sağladı. Bu dönemde reel faizler düşüş eğilimine devam ederken denge faiz artan verimlilik ile yükselme eğiliminde olsa da küresel tasarruf talebinin ABD’ye odaklanması, yaşanan yatırım harcamalarının çok üzerinde bir tasarruf-yatırım dengesini ortaya çıkardı ve denge faizi aşağı itti, sonucunda da hisse senedi balonu patladı. Tahvil faizlerinin ABD’ye akın akın gelen sermaye nedeniyle düşük seviyelerde kaldığı dönemin sonunda hisse senedi piyasaları dotcom olarak tarihe geçen balonu yaşadı, verimlilik artışı ile meşru başlayan hareket, tatsız bitti. Bu konuya tekrar döneceğiz. Dotcom balonunun ardından hisse senetleri tarafında verimlilik ve sermaye harcamaları alanında yaşanan durgunluk dönemi, reel faizlerin düşük seyrine rağmen kendisini gösterdi. Bu dönemde Dünyadaki savings glut etkisinin devam ettirdi ancak hisse senetlerinde uygun verimliliği yakalayamadığı için düşük faizlerin kucak açtığı konut sektörünü park yeri olarak seçti. Konut sektörüne dünyadan akan para o kadar büyüktü ki ABD tarihinin en büyük cari açık rakamlarına ulaştı ve sonunda neler olduğunu hepimiz çok iyi biliyoruz. Buradan çıkarılması gereken ders, denge faiz oranının yönü oldukça önemli ve 2000 öncesi hisse senedi hareketine baktığımızda 2008 krizine benzer şekilde bir para girişi izlenirken, verimlilik ve denge faizi yukarı iten unsurlar, reel faizlerden bağımsız olarak bambaşka birer senaryo izlettiler. Dotcom krizi ile 2008 krizi arasında hisse senetlerinin çok iyi performans gösterdiğini söylemek pek mümkün değil. Benzer bir örneği 2008 krizi sonrasında da görüyoruz, 2013 yılından itibaren ABD ekonomisinin toparlanmaya başlaması, 2015 yılından sonra Fed’in artan reel faizler nedeniyle faiz artırmasına neden oldu ve endeks çarpanları ile faizler, beraber yükseldi. Sonuç olarak yükselme eğiliminde olan r*, bizler için pozitif olacak ve faiz indirimlerini belki daha az sayıda tutacak
Diğer konumuz ise Fed’in r* etrafında nasıl konumlanacağı. Burada enflasyon beklentileri tarafını başarıyla geçmeye yakın olduğunu düşünürsek karşımıza çıktı açığı ve bu çıktı açığının en önemli müsebbibi çıkıyor; kamu. Geçtiğimiz Fed tutanaklarında Fed her ne kadar aşağı yönlü risklere vurgu yapmış olsa da kamu açıklarının yukarı yönlü riskler yarattığından da bahsetti. Bu kadar önemli bir sorun olmasının esas nedeni kamu açıklarının enflasyonist olması. Baktığımızda kamu açıklarının yarısından fazlası sağlık ve sosyal yardım alanında veriliyor, %21 civarında ise faiz ödemesi mevcut. Yani kamu açıkları enflasyonist olmaya devam edecek ve kolay kesilebilecek kalemler de değiller, korkulan ise kamunun ekonomi üzerindeki tesirinin artması ve marjinal sermaye getirisi üzerinde aşağı yönlü bir etki yaratması. Burada en büyük iç rahatlatıcı unsur, güçlü nominal büyüme rakamları. Uzun vadeli tahvil faiz oranlarının üzerinde seyreden nominal büyüme oranları, bu yüksek bütçe açıklarının ekonomi üzerinde işgal ettiği payı küçültmeyi başarıyor ve hatta faiz dışı açıkların da bir kısmını törpülemeyi başarıyor. Bu sayede açıklar daha az korkutucu bir tempoda hareket ediyor. Konuştuğumuz bütçe dengesinde esas husus, r-g oranının sağlanabilmiş olmasında, büyümenin güçlü seyri, konunun tamamen faiz dışı açıklara kalmasını sağlıyor ve kamu açıklarının ekonomi üzerindeki tesirini oldukça yavaşlatmayı başarıyor. Bütçe açığı bugün pandemi öncesi seviyelerine yaklaşmış durumda
Kamu borcunun buradan sonra gidebileceği iki yön mevcut, birincisi faiz dışı açıkları düşürme yoluna gitmek, güçlü büyümenin seyrettiği bu ortamda zaten denge faizi aşağı itebilecek bir diğer husus olacak ancak diğer yol çok daha ilginç. Eğer kamu harcamaya devam ederse, r-g olarak formüle döktüğümüz büyümenin açıkları biraz kompanse ettiği formül önemsiz kalacak. Yükselişe geçen kamu borcu enflasyonist etki yaratmaya devam edecek ancak Fed buna eğer faiz artışı ile yanıt vermek isterse ödenen faizleri artıracağı için Fed kendi eli ile açıkları ve enflasyonu büyütüyor olacak. Milton Friedman’ın bu konu ile yaptığı çalışmalarda bahsettiği husus, kamunun arkasına bakmadan harcama yaptığı bir senaryoda para politikası tamamen işlevsizleşir, böyle bir durumda faiz artırarak dengeyi körüklemek yerine beklemek, merkez bankası için daha doğru bir tercih olacaktır. Kamu açıklarının büyüme eğilimine devam ettiği bu ortamda, Fed’in denge faiz ortamına yansıtabileceği bir durum olduğu kanaatinde değilim ve tabi ki %2 enflasyon hedefi bu şekilde daha da zora girmiş oluyor, bu da nominal büyümenin yüksek seviyelerini devam ettirebileceği anlamını taşıyor.
ABD, özellikle 90’lı yılların ikinci yarısının ardından çekmeye başladığı sermaye ile tüm tasarrufun üzerine aktığı bir ülke oldu. Bunun nedenleri görece güçlü demografik yapısı, iş yapma ortamı, hukuk, teknoloji gibi alanlarda yarattığı verimlilik ve büyüme. Dünyada ise baktığımızda büyümesi çok yavaşlamış bir Çin, hala demografik sorunlar ve cari fazla ile hayatına devam eden Almanya ve Çin ekonomilerini görüyoruz. Kamu borcu tarafında hala ABD tahvillerine olan talep muazzam yüksek ve kamu ihalelerinde Indirect bidders dediğimiz yurt dışı oyuncuların oranı hala yüksek seviyelerde. AI, tüm bu ülkelere katkı sağlayacak olsa da marjinal sermaye getirisin en büyük olduğu yer ABD olmaya devam edecek. Yükselen bir uzun vadeli denge faiz ve verimlilik, kısa vadede tüm dünyanın sermaye girişleri ve artış etkisi büyüme ile dengelenmiş kamu açıkları. Neticesinde emlak, Russell endeksi gibi oyuncularında içine katıldığı bir hareket, bol bol nominal büyüme
Utku Oktay Acundeğer
