Stephen Miran’ın da dahil olduğu bir grup iktisatçı tarafından yazılan “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet” makalesi, bir süredir üzerinde durduğumuz para politikası devrimini için çok önemli bir dönüm noktası olabilecek ayrıntılara sahip. Geçen sene alttan alta başlayan bu dönüşüm, yakın zamanda Bessent’in hazine bakanlığına yaptığı bir sunumda kendisine yer bulmuş ancak İran savaşı nedeni ile hak ettiği dikkati üzerine çekememişti. Bugün ise Miran’ın da konuya dahil olduğunu ve çok net bir yol haritası çıkardığını görüyoruz.
Para politikası değişiminin fazla rezerv sisteminden çıkış yönünde olacağını geçen seneden beri yazıyorum ve tartışıyorum. Bunun ana amacını tekrar hatırlatmak gerekirse hazine kıymetlerinin bütçe açıklarının yükselmeye devam edecek olması nedeniyle daha yüksek bir arz oluşturacağı ve bunun piyasa tarafından fonlanırken özel sektörün kredi kanallarında bir “fiscal dominance” yaratmaması. Detaylar önceki yazılarda bulunabilir, burada bu makalenin ince detaylarından bahsedeceğiz.
Öncelikle Miran uzun makalesine fazla rezerv sistemine nasıl geçildiğini ve eski repoya dayalı para politikasının neye benzediğini anlatarak başlıyor ve burada kurduğu ana çerçeve rezervlerin büyük bankaların elinde toplanması ve bankalar arası geçişkenliğinin daralmış olması, sistemin rezervlere verilen IORB faizleri nedeniyle farklı varlık sınıflarına geçişte isteksiz davranması ve tabi ki regülasyonların yarattığı yük. Regülasyonlar, önceden tartıştığımız üzere bir rezerv talebi ve rezerv yığını yaratıyor, likiditenin sıkışma dönemlerinde özellikle akışkanlığı ve büyük bankalar dışı finans kurumlarının fonlama kanallarını baskılıyor.
Detaylı ancak pek de yeni bir şey anlatmayan bu kısımları geçiyoruz ve çözüm önerileri kısmına atlıyoruz. Miran, regülasyonların, özellikle LCR ve NSFT (bu iki rasyo kardeş gibidir ve bankacılık sektörünün baş belasıdır) çok büyük bir rezerv talebi yarattığını ve bankaların hazine kıymetleri tutması önünde engel teşkil ettiği beyan ediliyor. SLR rasyosunun değişimi kadar önemli bir adımdan bahsediliyor ve bu iki rasyonun esnetilmesini gündeme getiriyor. Temelinde bu iki rasyo, bankaların varlık ve yükümlerinin vadelerine göre yüksek miktarda rezerv bulundurması ve bir ödemeler dengesi krizine girmemesi için tasarlanmış Basel kriterleri. 2008 krizi sonrasında yapılan birçok akademik çalışmada bankacılık sektörünün altyapı sektörü gibi heyecansız, düşük karlı ve sermaye maliyetine değmeyen şirketler olarak ele alınmasının ana sebebini bu iki rasyo olduğunu eski makaleleri taradığımızda hemen göreceğiz. Buralarda yapılacak esnemeler ile hazine kıymetlerinin rezervlere yakınlaşması öneriliyor.
Repo piyasası için de klasik olarak discount window ve SRF gibi fonlama kanallarının daha aktif kullanılması ve üzerlerindeki leke imajının kaldırılması hedeflenmiş. Fakat burada ilginç bir detay da var, discount window ile amaç, sadece hazine kıymetlerini daha fonlanabilir hale getirmekten çok hazine dışı kıymetler ve kredilerin de fonlanabilir hale getirilmesi olarak anlatılıyor. Yani private credit tarafında gördüğümüz sıkıntılar için bir fonlama kanalı olarak düşünebiliriz ve veri merkezi şirketlerinin CDS’lerini tekrar değerlendirmemiz gerektiğini tekrardan belirtiyorum burada.
Rezervlere verilen faizin bankalar arası fonlama kanalına yaklaştırılması ile rezervlerden piyasanın uzaklaşacak olması, regülasyon ve stres testi bazlı metriklerde rezervlerin hazine kıymetlerinin üzerinde konumlanmasının engellenmesi gibi önerilerin ardından ters repo kanadına geliyoruz. Ters repo, üzerine uzun konuşulması gereken bir uygulama ancak kritik amaçlarından bir tanesi eurodollar ve bankacılık sisteminde dolaşan likiditenin gerektiğinde hızlıca para hiyerarşisini tırmanabilmesi ve Fed parasına rahatlıkla ulaşabilmesiydi, bu şekilde piyasadaki haircut oranlarını da bir tabana oturtmak isteniyordu ve aslında eski düzendeki dealer bilançolarına bağlı para yaratımı sürecini biraz daha para piyasası fonlarına yüklüyordu. Makalede ise ters reponun hedef alındığını, bunun yerine yurtdışı kurumların da dahil olduğu bir uzun vadeli tahvil reposu oluşturulacağı, burada da haircutların belirleneceği görülüyor. Aslında buradaki ana tema, eurodollar piyasası ve bankacılık sistemi içinde ana “para” kavramının hazine kıymetlerine geçişi. Uygulanırsa önemli bir adım olacaktır ve her yerdeki hazine tahvili tutan oyuncuların likidite erişimini garanti altına almak niyetinde olduğunu görüyoruz.
Bankacılık sistemindeki repo para giriş çıkışları arasındaki saat farkları ve operasyonel süreçler artık ufak detaylar olarak kaldığı için detaylandırmıyorum ancak hazinenin FED hesabının büyüdüğü dönemler için, TGA bakiyesinin ticari bankalara mevduat olarak yatırılması gibi alternatifler tartışılmış, geçici likidite tamponları konacağı söylenmiş.
Özetle para politikası değişimi artık kapıda ve buradaki ana amaç sadece finans jargonunda bir değişim değil. Fed ve hazine ortaklığı artıyor, hazine kıymetleri artık çok daha geniş bir arza rağmen fonlanabiliyor ve kredi piyasalarındaki birçok varlık da fonlama imkanına kavuşuyor. Makale, Fed’in bilançosunu nasıl küçültebileceğine dair bir tavsiye yazısı, geçen sene Waller bu konuda çalışmalar yapmıştı ve belli bir seviyenin altına inilemeyeceğini belirtmişti. Miran ise daha radikal adımlar ile bunun mümkün olduğunu ve bahsettiğimiz değişimlerin yapılması ile rezerv talebinin azalacağını ileri sürüyor. Makale aslında amacını çok açık belli ediyor ve bunu da yazmaktan gocunmuyor; hazine kıymetlerinin daha az maliyetli hale gelmesi ve bankaların kredi hacimlerinin artması.
Bankacılık sektörü ve yerel bankalar için önemli bir potansiyel barındırdığını düşündüğüm bu dönüşüm, tüm varlık gruplarında fonlanabilirliği arttıracak ve risk primlerini önemli ölçüde aşağı itecektir. Savaş bittikten sonra bu konulara geri dönüşümüz, önemli bir finansal gevşeme gündemi ile kendisini gösterecek. 2 ve 5 yıllık kıymetlerin repo piyasasında gördüğümüz sıkışmalar ve “specialness” durumları, TGA hesabı nedeniyle gördüğümüz likidite sorunları ve private credit piyasalarında gördüğümüz yazılım ve veri merkezi (nasıl aynı anda olduğunu anlamadığım) korkusu, karşısında bunlarla uğraşmak için zamanı olmayan bir ABD bulacaktır. Bugünün Fed sıkılaşıyor gündemini, bir de bu açıdan değerlendirmek orta uzun vade için biraz daha farklı bir perspektif katacaktır.
Utku Oktay Acundeğer
