Bilanço günlüklerinde seçimin ardından tekrar şirket gündemlerini konuşmaya devam ediyoruz. Bu günlükte seçim gecesi açıklanan SMCI ve ardından Elf Beauty, Arm Holdings ve Qualcomm bilançolarını konuşacağız. Son olarak kısaca Cameco tarafına değineceğiz.
SMCI bilançosu aslında oldukça az bilgi içeren bir kısa doküman olarak servis edildi ve kısıtlı bilgi ile yorumlar yapıldı. Şirket denetçisi olan EY şirketinin görevi bırakmasının ardından denetçi krizi kendisini zaten hisse fiyatlarında da hissettirmişti. Bu seferki kısa açıklamada gördüğümüz kadarıyla şirketin gelir tarafı beklentilerin altında kalmış durumda ve tüm hikaye burada şekilleniyor. Air pocket kavramını tekrar gündeme getiren bir şirket açıklaması ile karşı karşıyayız. Air Pocket, SMCI örneğinden yola çıkarsak bir ürünün yeni modeli geldiğinde eski modeli yenilemeyen ve yeni modeli bekleyen tüketicilerin yarattığı talep düşüşü olarak adlandırılabilir. Bu kavram aslında geçtiğimiz bilanço açıklamasından önce Nvidia tarafı için kullanılıyordu fakat bunun gerçek olmadığını veri merkezleri tarafından gördük, ayrıca bu durumu SMCI ve diğer server şirketlerinin gelirlerinden de görebiliyorduk. Ancak şimdi anlaşılıyor ki SMCI bu hikayede zamanlamayı tam tutturamayan isim olmuş durumda ve ciddi bir Hopper çip stoğu ile çalışmak zorunda. Tüketicilerin Blackwell ürününe gösterdikleri talep ve Blackwell’i beklemelerinden dolayı Hopper talebinde bir durgunluk görüldüğünü, aynı zamanda Blackwell tarafında hem gecikme hem de arz sıkıntısının gelir tarafını etkilediği belirtildi. Normalde Air Pocket senaryolarında yeni ürün geldikten sonra talep kaldığı yerden devam eder ve kısa dönemli bir sarsıntı olarak geçiş süreci geride kalır ancak buradaki sıkıntı biraz daha uzatmalı olarak devam edebilir. Bunun sebebi ise Hopper çip stoğunun bu kadar yüksek seviyelerde kalması aynı zamanda şirketin nakit akışı tarafını da sıkıştıran bir husus olacak olması ve şirketin bu sorunu aşmak için rekabetin yüksek olduğu pazarda karlılık tarafından taviz vererek satışlarını büyütmesi. Hopper talebi yine devam edecektir çünkü Blackwell ulaşımı şu anda kolay değil ancak stok eritmek ve Blackwell’e yer açmak için şirketin beklentilerinde hayal kırıklığı yaşatan karlılık rakamları etkilenmeye devam edecek. Denetçi atamamasının yapılmaması ise şirketin kottan çıkarılma ihtimalini canlı tutmaya devam ediyor. Bunlar kötü haber başlıkları. İyi taraftan baktığımızda ise çok aktüel bir gelişme mevcut değil ancak şirket hala iyi konumlanmış olduklarını düşünmeye devam ediyor ve Blackwell talebinin de canlı olduğunu söylüyor. Blackwell daha önce TSMC tesislerindeki üretim tarafından aldığımız görüşlere de baktığımızda soğutma tarafının kıymetini arttıracak bir ürün ve SMCI esas bu alanda değer ortaya koyuyor. Air Pocket süreci geçtikten sonra tekrar bir toparlanma hissetme şansımız bu nedenle var ancak önümüzdeki en büyük engel denetçi ataması gibi sorunların üstesinden hemen gelinmek zorunda olunması. Nakit akışı ile net kar tarafındaki ayrışma kendisini net bir şekilde gösteriyor ve büyümekte olan satılan malın maliyeti + stok rakamları, gelir muhasebesinin nasıl yapıldığını sorgulamamıza neden olacaktır. Değerleme olarak baktığımızda böyle bir senaryoya zaten piyasanın hazırlıklı olduğunu düşünüyoruz. Nvidia ile olan ilişkilerinin ise yıpranmadığını beyan eden şirket uzun yıllara dayanan bir birliktelikleri olduğunu ifade ederken, üst yönetimde herhangi bir değişiklik yapmayacaklarını söylediler, elbette aile yapısı bu kadar sorgulanan ve magazin olmuş bir şirket için pekiyi haber değil. Nakit akışı tarafında bilmediğimiz bir sıkıntı çıkmadığı senaryoda mevcut değerlerden artık düşüşler biraz daha sınırlı olabilir ve en kötü senaryolar büyük ölçüde fiyatın içinde görünüyor. Pozitif konuşmak için belki de en az bir çeyrek daha görmemiz gerekiyor ancak bu noktadan sonra nakit akışı hakkında bir skandal duymaz isek buralarda bir denge görmemiz muhtemel. Sonrasında Air Pocket senaryosunun rekabet tarafında nasıl bittiğini göreceğiz. Dell ve HP bilançoları 26 ve 29 Kasım tarihlerinde açıklanacak, şirketin rekabet unsurlarını ve değer zincirindeki yerini anlamamıza yardımcı olacaklardır.
Arm Holdings ve Qualcomm taraflarını beraber incelemek daha doğru olacaktır. İki taraftan gördüğümüz karmaşık sinyaller mevcut. Bunlardan en önemli olan mobil cihaz tarafındaki genel görünüm. Tüm sektörden özellikle Çin kaynaklı zayıf seyir izlediğimiz dönemde Qualcomm bilançosunun da bu taraftan zayıf geleceğini, ancak geçtiğimiz çeyrekte vurguladığımız üzere otomotiv tarafının sonradan fiyatlanacağını bekliyorduk ancak bu durum gerçekleşmedi ve şaşırtıcı şekilde Qualcomm rakamları Çin’den destek buldu. İlk bakışta bunun Arm tarafı için de destekleyici olması olurdu ancak bu gerçekleşmedi. Bunun sebebi ise Arm tarafından çıkarılan Armv9 lisansının henüz android tarafından yeteri kadar içselleştirilememiş olması. Hala v8 ağırlıklı olarak kullanılan android tarafı, aynı zamanda Qualcomm’un da Çin’e sattığı modellerde kendisini göstermiş durumda. Bu husus ilk bakışta Qualcomm için pozitif Arm için negatif görünse de, Çin tarafındaki talebin ne kadar sürdürülebilir olduğu konusu bizce tartışmalı ve dönemsel bir stok arttırma kararı olabilir. Benzer bir seyri ABD GSYH rakamlarında yükselen envanter rakamlarında da görmüştük, iki ülke gümrük vergilerinden ve kısıtlamalardan kaçınmak için stok yükseltme eğiliminde olabilir diye düşünüyoruz. Arm için ise v9 mimarisinin Android tarafında yavaş yavaş daha yüksek penetrasyon edinecek olması muhtemel. Apple yeni modellerinde v9’u hemen entegre edebildi, v9 daha yüksek yazılım entegrasyonu isteyen bir lisans ancak mobil cihazlar da AI taleplerine yanıt vermek için buraya geçeceklerdir. Bu nedenle Çin mobil talebini biraz daha iki taraf için de şüpheli okuyoruz. Arm tarafında lisans gelirlerinin güçlü seyrini büyümenin ana hikayesi olarak okumaya devam ediyoruz ve bu alanda güçlü rakamlar izlemeye devam ediyoruz. Bu rakam aynı zamanda veri merkezi ve AI bazlı gelirlerin elde edildiği alandır. Qualcomm için ise pozitif gördüğümüz alan otomotiv tarafı, AI PC tarafına biraz daha şüphe ile bakıyoruz ve bu alanda penetrasyonun çok hızlı olacağını düşünmüyoruz. Birçok şirketin hala X86 kullanmaya devam etme isteği ve dönüşümü gerçekleştirmekte zorlanmaları süreci uzatma potansiyeline sahip, özellikle oyun sektörünün daha küçük yazılımcı ekiplerine sahip olmaları bu konuda önem arz ediyor. Otomotiv tarafında ise can sıkıcı olan tek nokta Çin tarafının ağırlıklı bir talep oluşturuyor olması gibi görünüyor. Arm, en önemli büyüme hisselerinden olmaya devam ederken pozitif görüşümüzü koruyoruz, Qualcomm için ise tavanın hala sınırlı kalabileceğini düşünüyoruz.
Elf Beauty tarafında baktığımızda tekrar formunu bulmuş bir şirket görüyoruz. Bir önceki bilanço açıklamasında büyüme tarafına dair soru işaretleri yaratmış olsa da bu sefer bu soruları dindirmeyi başarmış durumda. Şirket, uluslararası pazarlarda da büyümeye ve satış kanallarını genişletmeye devam ediyor ve Este Lauder gibi rakiplerinden onu ayıran özelliklerinden bir tanesi satış tarafında Çin bağımlılığının neredeyse sıfır olması. Şirket, marka bilinilirliğini arttırmaya devam ediyor ve sektörün oldukça üzerinde bir popüleriteye sahip olmaya devam ediyor. Hala tam olarak penetre etmediği bir hedef pazarı var ve bu hedef pazarı aslında gençler olduğu için sürekli olarak genişlemeye devam ediyor. Kendi satış kanalları tarafında da iyi bir seyir izleyen şirket, fiyat tarafında düşük kaldığı için ve özelleştirilmiş ürün gamı oldukça geniş olduğu için görece makro koşullardan da minimum zarar ile çıkabiliyor. Bunu da tekrar kanıtlamış durumda. Tüketicilerinin bağlılık rakamları ve tekrar eden alışverişler alanında güçlü seyir devam ediyor, bu rakamların yeni pazarlarda da güçlü seyretmesi muhtemel. Büyüme hikayesini okurken yalnızca sıkça söylendiği gibi Z kuşağının değil, Milenyum kuşağının da bir numaralı markası olduğunu atlamamak oldukça önemli. Risklerde ise Çin tarafına bağımlı tedarik zinciri yer alıyor. Şirket yaptığı açıklamada %100 olan bağımlılıklarını %80 civarına indirdiklerini söylüyor ancak tabi ki risk profilinin değişmesine çok zaman var. Elf Beauty, tüketim sektörünün en özel hisselerinden bir tanesi olmayı sürdürüyor ve bilanço sonrasında eski günlerine bir adım daha yaklaşmış durumda.
Cameco tarafında ise kısa satır başlarına baktığımızda şirketin maliyetlerden şikayet ettiğini ve özellikle çalışan maliyetlerini öne çıkardığını görüyoruz. Madencilik sektörünün genel olarak bu sorunu yaşaması, istisnalar dışında özellikle Newmont bilançosunda sıkça duyduğumuz bir husus oldu. Bu kronik bir sorun ve bu nedenle robotik sektörünün ilk sirayet edeceği alanın burası olması tahmin ediliyor. Cameco, talebin güçlü seyrettiğini ancak arz tarafının oldukça yetersiz olduğunu vurguluyor. Sürdürülebilir bir arz sağlamanın çok kolay olmadığını ve bunun da fiyatlamayı maliyetler ile birlikte etkilemesinin kaçınılmaz olduğunu ekliyor. Henüz yolun başındayız gibi görünüyor ve şirket de bunu vurguluyor. Duyduğumuz veri merkezi reaktör projelerinin hepsi henüz yolun başında, hammadde tarafı, değer zincirindeki kritik unsur olmaya devam edecek gibi görünüyor. Karlılık da talebin yükselişinden fiyatlama gücü sayesinde yararlanacak bir unsur olabilir, sonraki açıklamalarda bu tarafı dikkat ile izleyeceğiz. Pozitif görüşümüz, sürdürülebilir gelir ve karlılık büyümesi ile doğruda alakalı olan Cameco, Westinghouse satın alması ile fuel cycle denilen uranyum madeninin zenginleştirilmesi kullanıma hazır hale getirilmesi sürecinde de iyi konumlanmış durumda, bunun meyvelerini gelecek yıl daha çok alacaktır diye düşünüyoruz.
