Ticaret savaşlarının hareketli haber akışı nedeniyle endekslerde ve sektörlerde topyekün satışlar ve topyekün alışlar gördüğümüz bir dönemdeyiz. Kararların büyük kısmının yeni verilmiş olması ve hararetin birkaç aylık bir gündem olması, bu çeyrek sonuçlarını diğer bilanço açıklamalarına göre biraz daha gölgede bırakıyor. Şirketlerden yine de aldığımız bazı sinyaller var ancak hem tarifelerin yürürlüğü hem istisna beklentileri hem de tüketici davranışı konusunda gerçekten bir belirsizlik söz konusu durumda. Sektörlerden bazıları talebin hali hazırda arzı aşıyor olması nedeniyle fiyat geçirgenliğinde daha rahat durumda iken bazı sektörlerde capex harcamalarının tedarik zinciri alokasyon değişimi için artabileceğini duyuyoruz. Aldığımız bilançolar bize ne söylüyor genel bir göz atalım;
Bankacılık ve havacılık ile başladığımız bilanço dönemi kötü bir sürprize işaret etmedi. Bankacılık sektörü henüz makro tarafta kırılmalar görmediğimiz için kötü gelmedi ancak buradaki alokasyonu belirleyecek 2 dinamik var; birincisi her sektör için olduğu için yavaşlama, diğeri de deregülasyon açıklamaları. Bessent’in açıklamalarına baktığımızda 2008’den beri süregelen büyük bankaların ağırlıklı payı zaten hedeflenen ve küçüklere kaydırılmak istenen bir ağırlık ancak yüksek getirili ve junk tahvillerde eğer satışlar yavaşlama nedeniyle devam ederse, küçük bankaların toparlanması zor olacaktır. Ancak baz senaryomuzda bu yok ve deregülasyon adımlarının hızlanacağı kanaatindeyiz, küçük bankalar hala sektörün en potansiyelli oyuncuları diye düşünüyoruz ve Western Alliance bankasını öneriyoruz, stres devam ederse de buradan önceden olduğu gibi güçlü çıkacaktır.
Zaten tüketicinin sağlığına dair ciddi bozulmalar gördüğümüz bir çeyrek geride kalmamıştı, havayolları ise zaten tüm belirsizlik beklentilerini fiyatlamış durumdaydı. Hala daha reklam gelirlerine baktığımızda diğer sektörlerin havacılıktan beslendiklerini ifade ettiklerini görüyoruz, yani rakamdan çok makro beklentiler ile hareket etmeye devam edecektir havacılık sektörü. Burada sonuçlara baktığımızda hızlıca kapasite düşürme niyetinde olan şirketleri görüyoruz. American Airlines kapasite konusunda en eli güçlü konumda olan oyunculardan bir tanesiydi onun için biraz daha zor bir yol olabilir ancak Delta ve United Airlines bir resesyon olmadığı senaryoda bunu dengeleyebileceklerdir diye düşünüyoruz. Resesyon yaşanmadığını ve kısa vadede yaşanmayacağını düşünmek için elimizde hatrı sayılır istihdam rakamları var ve istihdam piyasasında kırılmalar görmeden resesyon korkusuna kapılmayacağız, elbette muazzam belirsizlikler var, ancak en kötüler fiyatın içerisine girmiş vaziyette. Business seyahatlerinin zayıflama eğiliminde olduğunu görüyoruz sektörde bundan bahsedildi ancak yine de high-end segment güçlü kalmaya devam edecek gibi görünüyor. United Airlines tarafında maliyet artışları konusu can sıkıcı olsa da enflasyonun mevcut gündem ile bir sorun olacağını tahmin etmiyoruz ve aşağı hareketini sürdüreceği kanaatindeyiz. Fiyatlamanın ana pozitif hareketi, enerji maliyetlerinin bu kadar düşük seviyede kalması sayesinde korunacak olan karlılıktan gelecektir.
Endüstri ve madencilik tarafına baktığımızda gerçekten belirsizlikler hat safhada ancak talep koşullarının çok güçlü seyrettiği havacılık endüstrisi pozitif ayrışmayı sürdürecek gibi görünüyor. Boeing açıklamalarının ardından toparlanan Airbus ve GE Aerospace tarafından aldığımız bilgiler bu sektörün tarife neticesini müşterilerine yansıtabileceklerini, gider yönetimi yaparak etkiyi azaltabilecekleri yönünde. Tabi ki müşteriye yansıtma dışındaki gündem maddeleri için biraz kervan yolda düzülecektir. Boeing, açıklamasında Çin’in Boeing uçak alımları için kesinti açıklamalarına yanıt verdi ve zaten talep-arz dengesizliğinin hat safhada olduğunu, bu nedenle eksilecek olan siparişin hızlıca batı bloğu tarafından doldurulabileceğini beyan etti. Boeing açıklamalarının haricinde de uçak yapımı için uzun vadede çalışmalar muhakkak kendine yeten bir Çin yaratmaya izin verecektir ve yeni bir jeopolitik gündem halini alacaktır ancak şu aşamada korkulacak bir şey olduğunu biz de düşünmüyoruz. Madencilik alanında ise önceki çeyrekte bahsettiğimiz üzere Freeport Mcmoran biraz daha önce çıkmayı sürdürecek gibi. Tedarik hattı daha esnek olan ve ürün olarak altın bakır ikilisi sayesinde daha rahat bir fiyatlama gücü olan Freeport sektör için iyi bir tercih olmayı sürdürüyor. Diğer taraftan Alcoa ise iyi sonuçlar açıkladı ancak sonuçlar sürdürülebilirlikten uzak görünüyor. Tarifler etkisini hissettirdikçe ön alımlar gibi dinamikler etkisini kaybedecek. Alüminyum sektörü tarifelerde istisna beklemeye devam ediyor.
Teknolojiye baktığımızda ise Netflix’in keyfi yerinde görünüyor. Şu aşamada tüketici sağlığında bir sıkıntı olmadığı için ve aslında Netflix bir temel tüketim ürününe dönüşmekte olduğu için, güçlü performansı çok şaşırtıcı değil. Geçen çeyrekte şirket için spor event’lerinden bağımsız bir büyüme hedeflendiğinin açıklanmasını son derece pozitif olarak iletmiştik, bu yoldan devam ediyor şirket. Diğer teknoloji şirketleri için ise hava biraz daha puslu. Intel, TSMC’nin aksine sorunlu bir çeyrek yaşadı ve yeni CEO ilk açıklamasında organizasyon şemasında çok büyük değişikler gerektiğini, karar alma mekanizmasının tamamen durmuş olduğunu beyan etti. Daha küçük gruplar üzerinden organize olunacağını, işten çıkarmaların orta kademe yöneticilere odaklanacağını beyan etti. İşletme okulundan mezunlar bilir ki bunlar dinamik ekosistemler için uygulanan, ürün geliştirmenin çok önde olduğu sektörler için uygulanan adımlardır. Muhtemelen bu yeni şema, CEO’nun bahsettiği ve bizim de beklediğimiz üzere çok daha tasarım odaklı bir yaklaşım için müşterilerin tek tek taleplerine yanıt vermeye hazır bir yapı yarat için kuruluyor. Bu tutarlı bir hamle elbette ancak hayat ders kitaplarındaki gibi değil. EDA süreçlerine uygun hatlar kurmak ve bu alanda farklılaşmak istemeleri güzel fakat TSMC’nin yakalanabilmesi için iç kaynak yönetiminde üretimin tek ve büyük bir pay edinmesi elzem diye düşünüyoruz.
Yazılım devlerinden ServiceNow, birçok açıdan oldukça merak edilen bir bilanço açıklamasını geride bıraktı ve sektöre ışık tuttu. SAP açıklamaları ile birlikte AI yazılım ekosistemine güven veren şirket, beklentilerin epey düştüğü bir çeyrekte beklentileri aştı ve yıllık beklentilerini de yukarı revize etti. İki adet kritik husus var sektörü etkileyen, bunlardan birincisi kamu tarafının beklentilerden iyi gelmesi, ikincisi ise şirketin CRM süreçlerinin ITSM ile tek platform kullanımı sayesinde ciddi gelişim göstermesi. Kamu tarafı, daha önce yazılarımızda bahsettiğimiz üzere fazla düşemez ve verimlilik kapsamında değerlendirileceği gibi Çin’e karşı çok önemli bir silah konumunda. ABD, kendi paydaşlarına bazı savunma ürünlerini muhakkak dayatacak ve kendilerinin bir parçası olduğunu bu ürünlerin ithalatı ile kanıtlamalarını isteyecektir. Bunların başında Palantir geleceğini düşünüyoruz ancak bu trend ServiceNow için de pozitif olacak. Yazılımda yavaşlama beklentileri tam nereye etki ediyor görebilmek zaman alacaktır ancak ServiceNow en dirençlilerden bir tanesi olmayı sürdürecek gibi görünüyor. Direnci düşük olanlardan ise IBM’i gördük. Redhat kaynaklı büyümesi çok takdir ettiğimiz bir konumlanma ile gelen bir büyüme ancak şu dönemde biraz daha tüketiciler AWS, Azure, ServiceNow gibi ana hizmetlere odaklanmış, hibrit çözümler üzerinden süreç geliştirmeyi askıya almış durumda görünüyorlar. IBM sonuçları çok kötü değil ancak yavaşlama döneminde olduğumuzu ve makro etkileri net hissettiriyor. Bu dönemden güçlü çıkacak olanlar büyük ölçüde Cloud devleri ile büyük market cap sahibi software şirketleri olacak gibi görünüyor.
Devlere gelelim, Tesla kötü gelen sonuçlarına rağmen teknolojik avantajın hala kendilerinde olduğunun net şekilde belirtilmesi ve Elon Musk’ın politik görevini bırakacağını açıklaması sonrası toparlandı. Çok heyecan verici ve tartışmadığımız bir başlık görmedik ancak toplantının sonunda Musk’ın bir cümlesi dikkatimizi çekti o da Drone’lar. Drone meselesi aslında savunma sanayi tarafında ciddi tartışılan bir husus ve F-35 programının kısılıp bu tarafa ağırlık verilmesi gerektiğini söyeleyen de Musk’ın ta kendisiydi. Tesla robotik, otonom sürüş ve ardından drone üretecek gibi bir görünüyor. Burada şu oldukça kritik, tek başına otonom sürüş dediğinizde veya Tesla robot üretiyor dediğinizde bunun ömrü ve değer zincirindeki yeri bellidir ancak xAI şirketinin de Elon Musk’ın olduğunu söylediğinizde biraz işin rengi değişiyor. Dünyada Nvidia hariç hiçbir AI şirketinin bu kadar hardware ulaşımı yok, hiçbir hardware şirketinin de bu kadar ölçekli bir software altyapısı yok. Bu iki şirket arasındaki ilişki bizim dikkatimizi çok çekiyor, ileride buradan gelecek haber akışları Tesla’nın mevcut değerlemesini anlamlı kılabilir, ancak o zamana kadar pozitif bir hikaye mevcut değil.
Google ile bitirelim. İyi sonuçlar aldık ve tarife tarafına ciddi bir vurgu yoktu. Google zaten direkt olarak en az etkilenen şirket konumunda büyükler arasında ve etkisini görürse tüketici harcamaları üzerinden dolaylı görecektir. Ana vurgunun ise AI tarafına olduğunu görüyoruz, Google AI’ın entegre olduğu hizmetlerini genişletmeye devam ediyor ve Cloud tarafında çok güçlü görünüyor, buna dayanarak da capex harcamalarının yüksek kalacağı ifade edildi. Sundar açıklamasında yükselecek olan amortisman rakamlarının karlılık üzerindeki etkisi hakkında iç süreçlerde kullanılan bu AI altyapısnın satılan malın maliyeti üzerindeki etkisini hesap etmeden bunu söylemek eksik olur dedi, bu gündem oluşturacaktır ve daha önce bahsettiğimiz, iç verimlilik tarafına yakın zamanda daha da dikkat çekecektir. Software dünyasındaki harcamalara ve anketlere baktığımızda Google aslında iyi durumda gözüküyor, günlük bazda kullanım tarafında Chat GPT’ye yaklaşıyorlar ancak aylık düzenli kullanımda Chat GPT çok daha hızlı büyümeye devam ediyor. Şirketin bu iyi görünümüne gölge düşürebilecek husus ise geçtiğimiz günlerde DuckDuckGo arama motoru CEO’sunun ve Perplexity AI tarafından gelen açıklamalar olacaktır. Google’ın kendi anlaşması olan şirketleri bu ürünlerin kullanılmaması için çok ciddi bir baskı altında tuttuğu ve bazı markaları direkt tehdit ettiği beyan ediliyor. Zaten AI baskısını gördüğümüz Google için bu konu baskı altında tutmaya devam edecektir
Netice olarak makro hususları önde tutmak piyasanın şu aşamada doğru. Özellikle teknoloji için zaten çok güçlü bir AI döngüsü olduğunu biliyoruz ve yeni gündemler yok, buradaki eğriyi hareket ettirebilecek olan, gerçekten geriletebilecek olan konu sadece bir resesyon olabilir. Talep tarafının çekme etkisini bırakması ve şirketlerin harcamalarını düşürecek noktaya gelmesi, AI’ın gelişimini sekteye uğratacaktır. Trump yönetimi, resesyon ve yavaşlamayı bu açıdan da ele almak durumunda, önemli bir yavaşlama ve bugün eleştirilen capex harcamalarının azalması, AI yarışının kaybedilmesine neden olabilir.
Utku Oktay Acundeğer
