Endekslerde savaş nedeni ile satışlar görülüyor ve gerçekten korkulması gereken seviyenin neresi olduğu konusunda büyük bir merak var. Bu merak ve tartışmalar arasında tıpkı gümüşte olduğu gibi burada da bir JP Morgan gündemi var. Ne olduğuna ve nerelerin korkulabilecek seviyeler olduğuna bir göz atalım.
JP Morgan tartışmasını anladığımızda aslında sorumuzun da cevabını bulabiliriz gibi görünüyor, en azından güçlü bir argümanımız olacaktır. JP Morgan’ın büyük hacim yapan hedge edilmiş hisse endeksi fonları mevcut. Bu fonlar çok yüksek hacimleri sayesinde piyasa tarafından yakından takip edilen fonlar ve ellerindeki pozisyonları açıklama mesuliyetleri var. Baktığımızda bunların en büyüklerinden olan JHEQX fonu, bir collar spread stratejisi ile yönetiliyor. Bu yaklaşık 28 milyar USD büyüklüğündeki fonun stratejisi, bir S&P 500 endeks pozisyonu almak, bunun %5 aşağısından bir put opsiyonu almak ve yaklaşık %20 aşağısından bir put opsiyonu satmak, bunun maliyetini 0’lamak için de %5 yukarıdan bir call opsiyonu satmak üzerine kurulu. Bu strateji sayesinde opsiyon çok derin satışlara kadar korunaklı hale geliyor, yükselişlerde ise çeyreklik olarak %5 yükselişlere kadar tüm getiriyi elde edebiliyor.
Büyük bir fon olduğunuzda yaptığınız bu işlemlerin karşı tarafında neler yaşandığı sistemik açıdan önem arz ediyor. Opsiyon dealer’ları pozisyonlarını hedge etmeye ve fiyat riskini minimum düzeyde tutmaya özen gösterirler ve bunu yaparlarken stratejileri, opsiyonların strike fiyatlarına yaklaşma durumuna göre artan ve uzaklaşma durumuna göre azalan dayanak varlık pozisyonları ile sağlanıyor. Delta Gamma hedge denen bu süreçte basit bir örnek düşünelim; birincisin 10 USD değerindeki bir hisse senedi için yatırımcılar 15 USD değerinde call opsiyonu alıyorlar ve bu dealer ve yatırımcının tek pozisyonu olsun. Fiyat yükselmeye başladığında yatırımcıların elindeki opsiyonun değeri hızlıca artmaya başlarken kısa pozisyonda kalan dealerların ise zararları büyüyor, bu nedenle kendini hedge etmek isteyen dealer, fiyat 15 USD’lere yaklaşmaya başladığında panik olmalıdır ve fiyat her yukarı gittiğinde zararı doğrusal olmayan şekilde büyüdüğü için dayanak hisse senedinden alım gerçekleştirmelidir, aynı şekilde fiyatlar aşağı geldiğinde ise elindeki kıymetleri satmalıdır ki elinde riskinden fazla hisse senedi taşımasın. Buradaki alımlar ve satımlar, gamma dediğimiz opsiyon fiyat girdisinin, yani opsiyonun fiyat hassasiyetinin, çok yüksek olduğu strike fiyata ne kadar yakın olunursa o kadar yüksek hacimli olur, eğer hisse senedinin fiyatı çok sert yükselir de 25 USD gibi fiyatlara gelecek olursa, dealerın elinde opsiyonun taahhüt ettiği kadar hisse senedini bulundurması noktasına kadar gider. Bahsettiğimiz örnekte görülüyor ki strike fiyat yakınına gelindiğinde opsiyonu satmış olan taraf fiyat hareketlerini sertleştirici yönde hamleler yapıyor, fiyat arttıkça alıyor, düştükçe satıyor. Ters tarafa baktığımızda ise fiyat riskini azaltmak için elinde opsiyonu tutan tarafın tam tersini yapması gerekiyor, yani hisse fiyatı çok yukarılara çıkar ise netteki risk, opsiyonun değeri ve hassasiyeti artacağı için çok tek yönlü kalıyor ve fiyat arttıkça satan, düştükçe alan bir yapıya dönüyor. Opsiyon fiyatlamasında eğer yatırımcılar opsiyon satıyor ise dealer’lar oynaklığın artmasından mutlu oluyor ve yükselince satan, düştükçe alan bir yapıya geçtikleri için bu süreci hedge etmek onlara para kazandırıyor ancak yatırımcılar opsiyon alıyor ise oynaklık her yükseliş ve düşüşte para kaybettirecek dinamik ile işlediği için oynaklık zarar ettiriyor. Fiyatlama da oynaklığın ne kadar olacağı ve yatırımcılar genelde opsiyon alıcıları oldukları için bu işlemden dealer’ın ne kadar para kaybedeceği hesabı üzerinden gerçekleşiyor, bu yüzden piyasalarda hareketlilik arttığında piyasalardaki tahmin edilen oynaklığın gerçek oynaklık rakamlarına göre ciddi yükseldiğini görürüz, operasyon zarar ettirdiği için kendine para kazanabilecek bir alan yaratmak zorlaşıyor.
Bu çok basitleştirilmiş girizgahtan sonra JP Morgan tartışmasına geri dönebiliriz. JP Morgan’ın bu zero collar fonu, her çeyrekte pozisyonunu yeniliyor ve çeyrek sonunda endeks fiyatı nerelerden kapatılmış ise bunun %5 üzerindeki fiyattan call satıyor, %5 aşağısından put alıyor ve yaklaşık %20 aşağısından put satıyor. Bu opsiyon pozisyonlarına baktığımızda dealer adına işleri karıştırabilecek olan nokta put alış pozisyonu. Yukarıdaki örnekte gördüğümüz üzere piyasadaki hareketleri sertleştiren hareketler yatırımcıların opsiyon aldığı ve dealerların opsiyon sattıkları senaryolar. JP Morgan’ın bu dev fonu da yüklü bir opsiyon alıcısı olduğunda, bu nokta çok yakından takip ediliyor ve o strike fiyatına yaklaşıldıkça oynaklık artıyor. Şu anda bu seviye, opsiyon hacimlerine de baktığımızda 6475 seviyesi olarak öne çıkıyor. JP fonunun put alışı 6475 seviyesinde, 5500 civarı bir seviyede de put satışı mevcut, yukarılarda da 7155 fiyatlı call opsiyonları satılmış görünüyor. Yani 2026 yılı birinci çeyreği için 7155 fiyata yükselen bir piyasada JP fonu bir dengeleyici rolü oynuyor ve bir direnç oluşturuyor, 6475 fiyata doğru yaşanan geri çekilmelerde ise hareketleri sertleştiren bir destabilizasyon unsuru oluyor, bu dengeleyici rolü ise 5500 seviyelerinde ancak tekrar kendine geliyor. Yaklaşık 4 seans sonra ise bu opsiyon fiyatları güncellenmiş olacak.
Bir diğer ufak sıkıntı ise opsiyonların vadelerine yaklaştıkça gamma değerlerinin artıyor olmasından kaynaklanıyor, yani aslında düzen bozuculuk, 6475 seviyesine yakın durduğumuz her an piyasa kıpırdamasa bile kendisini gösteriyor.
Özetle 2026 yılının birinci çeyreğinin bitmesine günler kala, JP Morgan spekülasyon mu yapıyor soruları yine gündemde ve aslında cevap fonlarının yüklü opsiyon pozisyonlarında, bir manipülasyondan söz etmek doğru değil. 6475 fiyatına bu kadar yakın olmaya devam edersek oynaklıkların yalnızca hisse senetleri için değil birçok varlık fiyatı için kendisini göstereceğini ve eğer 6475 seviyesi aşağı kırılacak olursa satışların ciddi sertlik kazanabileceği sonucunu çıkarabiliriz. Orta vadeli hisse senedi taşıyan yatırımcılar için ana stop seviyesi 6475 seviyesinin altının kırılması olarak düşünülebilir. Piyasadaki oynaklığın da eğer bu seviye kırılmaz ise 31 Mart sonrasında biraz rahatlayabileceğini düşünebiliriz.
Opsiyon piyasalarında 2025 yılındaki Trump ve ticaret savaşları şoku neticesinde çok büyük değişimler olmakta ve volatilite hesaplamalarında piyasa oyuncuları çok zorlanmakta. Bu piyasadaki gelişmeleri ileriki yazılarda aktarmaya çalışacağız. Her çeyrek için S&P endeksinin %5 yükselmesinin de opsiyon piyasaları açısından önemli bir direnç seviyesi teşkil ettiğini görmüş olduk, covered call gibi stratejiler yapmak isteyen yatırımcılar için referans teşkil edebilir.
Utku Oktay Acundeğer
